（报告出品方/作者：上海证券，开文明，丁亚）
1铝边框头部企业，发展提速
公司专业从事工业铝型材、工业铝部件和建筑铝型材的研发、生产与销售，建立了从原材料研发、模具设计与制造、生产加工、表面处理至精加工工艺的完整的工业生产体系，具备全流程生产制造能力。
公司创始团队在铝型材行业具备较长时间的积累，创始人唐开健年创立鑫发铝业。年，公司前身银盾斯金成立，年鑫发铝业成为银盾斯金子公司，年银盾斯金整体变更设立鑫铂股份，年公司在深交所上市。
公司自成立以来专注于铝型材行业，从粗加工逐渐转型精加工，目前是光伏铝边框头部企业。公司主要产品包括工业铝型材、工业铝部件、建筑铝型材，其中工业铝部件是工业铝型材精加工产品，主要下游为光伏行业（光伏边框）。创始团队最早以建筑铝型材业务起家，年银盾斯金成立后开始逐渐切入工业铝型材，年开始逐渐拓展工业铝型材深加工，下游行业主要为光伏。公司目前是国内铝边框头部企业，下游客户包括隆基股份、晶科能源等多家一线光伏组件企业。
公司股权较为集中，利益绑定凝聚力强。公司创始人、控股股东为唐开健先生，截至年末持有公司41.54%股份，另外通过天长天鼎控制公司4.97%股份，合计控制公司46.51%的股份，为公司实际控制人。天长天鼎为公司员工持股平台，合伙人均为公司（含子公司）现任或已退休的中层以上管理人员，从股权安排上实现了利益充分绑定，公司凝聚力强。
收入利润增速快速增长。-年，公司营业收入由5.83亿元增长至25.97亿元，复合增速45.26%；归母净利润由0.3亿元增长至1.21亿元，复合增速41.58%。年归母净利润下滑主要为当年计提股份支付费用所致。年公司营业收入、归母净利润同比增速分别为.72%、33.01%。
公司收入利润的快速增长，一方面来自于公司规模和产能提升带来的销量的快速增长，一方面来自于产品结构优化，精加工产品工业铝部件占比不断提升。
从销量看，公司近年来产品销量快速增长，年总销量11.27万吨，同比+63%。
从收入结构看，从建筑铝型材为主逐渐变为工业铝型材铝部件为主，工业铝部件占比在不断提升。年公司工业铝部件业务营业收入8.47亿元，占营业收入比例32.61%。
盈利能力保持稳定，铝价影响较小。从盈利能力看，-年公司毛利率较为稳定，年由于铝价上涨，加工费模式下公司毛利率下滑至13.12%。但从单吨盈利方面，铝价上涨对于单吨盈利的影响较小，整体单吨盈利保持稳定。
费用率下降，研发费用占比增加。费用方面，除年由于IPO前股份支付导致费用率较高外，公司整体费用率呈不断下降趋势，年期间费用合计0.49亿元，期间费用率7.56%。研发费用一直是主要组成部分，近年来占比逐步提升，年研发费用占期间费比例57%。此外，销售费用与财务费用占比在逐渐下降。（报告来源：未来智库）
2铝边框：赛道成长，格局优化
2.1边框是光伏组件重要辅材，材质以铝为主
边框是光伏组件的重要辅材之一，用于保护玻璃边缘、加强光伏组件密封性能和提高光伏组件整体机械强度，便于光伏组件的安装和运输。
边框一般采用铝型材加工而成，其他材质如不锈钢、橡胶等应用较少。铝型材具备重量轻、耐蚀性强、成型容易、强度高、易切削和加工、可回收等特点，因此应用最为普遍，目前铝边框市占率达96%，其他材质主要应用于少数特定场景。
从产业链分布看，铝边框是铝型材精加工产品（铝部件）的一种，整体属于铝挤压型材产业链中游。上游原材料为铝棒，经过挤压、时效、表面处理等制成工业铝型材，然后再精加工成为光伏组件边框。铝边框下游为光伏组件企业，一般以销售成品边框为主，也有部分直接销售铝型材，由客户自行或外协加工为光伏组件用边框。
从材质看，光伏铝边框的基本采用6系铝合金，最普遍使用的牌号是，随着大尺寸组件的发展比壁厚减薄趋势，的使用在增加。的强度和硬度高于，相对能够承受大尺寸组件的重量，但同时高硬度也提高了挤出难度，生产成本高于。
2.2价值量较高，成长空间广阔
边框属于价值量较高的组件辅材。根据SOLARZOOM数据，组件目前不含税成本1.6元/W，其中铝边框成本约0.14元（占比约8.5%），价值量高于EVA、玻璃、背板等常见辅材。铝边框定价为“铝锭价格+加工费”模式，因此铝边框价格与铝价强相关，如果铝价进一步上涨，铝边框价格及在组件成本中的占比将进一步提升。
目前铝边框单GW用量吨，未来可降空间不大。大尺寸组件的边框单耗小于小尺寸组件。但随着大尺寸组件的普及，以及目前的尺寸基本接近运输、搬运和安装的物理极限，单GW铝边框用量未来不会有太大的降幅。
当前规模亿以上，市场空间跟随光伏成长。铝边框属于光伏不可或缺的辅材，且在大尺寸组件成主流后，单位耗量变化不大，因此铝边框市场空间跟随光伏装机需求持续成长。我们预测光伏铝边框目前市场规模在亿以上，到年增长至亿左右。具体假设如下：
（1）新增装机：光伏新增装机逐年增长，CPIA预计年新增装机GW。
（2）铝边框单吨价格：铝价+加工费，碳中和背景下是电解铝成本较高叠加海外供给扰动，预计未来铝价保持在高位。
（3）加工费：随着产能提升成本下降，同时行业格局仍维持在较好状态，预计未来加工费缓慢下降。
2.3“铝价+加工费”模式，重营运资金
铝边框定价模式为铝型材行业普遍采用的“铝价+加工费”模式，行业特征明显：轻资产、重营运资金、高周转、高财务费用。
轻资产：投资额低、折旧成本占比低
单GW投资额0.4亿元左右。从投资额来看，相比光伏主产业链环节，铝边框属于轻资产投资。目前铝边框单GW投资额0.4亿元左右，大幅低于主产业链各环节和光伏玻璃，与胶膜、背板等辅材接近。
生产成本中折旧占比2%左右。从折旧来看，折旧在生产成本中占比较低。以鑫铂股份年成本构成为例，主要成本构成为铝棒（82%）、辅材包装（7%）、人工（5%）等，折旧占比仅2%左右。
重营运资金
下游：客户为主要组件厂，下游占款周期长达8个月。
光伏占款周期相较其他铝材下游行业更长。光伏铝边框一般结算条款为“2+6”，账期2个月，到期客户开具6个月承兑汇票，下游总占款周期长达8个月。而轨道交通、汽车轻量化、建筑等铝材下游行业账期一般在1个月以内。
边框下游结算条款差的原因包括：（1）组件厂自身现金较差。（2）下游客户集中，大客户议价能力较强。（3）边框市场集中度较低，头部企业议价能力弱。
上游：边框上游为大宗商品，一般为现款结算。
铝边框上游原材料为铝棒，属于大宗商品，因此下游议价能力较弱，结算方式一般为现款现货或货到后2-3日内付款。
高周转
同其他铝型材企业对比，光伏铝型材下游回款较慢；同光伏其他环节企业对比，上游为大宗商品一般为现款结算，无法实现对上游占款。
由于上下游结算条款的差异，使得铝边框企业对于营运资金依赖较为严重，从而必须通过高周转提升运营资金使用效率。从净营业周期角度看，铝边框企业周转既快于其他铝型材企业，也快于光伏行业其他环节企业。
高财务费用
追求高周转的一大结果便是高财务费用率。铝边框企业收到下游银行承兑汇票后，一般很快将汇票背书转让或贴现，通过承担一定的财务成本，换取更高的资金周转。
以鑫铂股份为例，近两年应收票据中，70%以上直接贴现，20%以上背书转让。
2.4看好铝边框市场集中度提升
铝边框市场现状：市场分散，集中度较低。目前光伏铝边框行业集中度较低，目前产能较大的企业包括永臻科技、鑫铂股份、中信渤海和营口昌泰等，年各家产能基本在10万吨或更低，龙头市占率仅10%左右，行业CR4约为33%。
铝边框市场集中度较低的原因主要有：
1、下游本身格局比较分散。组件在光伏产业链中属于集中度较低的环节，年组件环节CR5为63.4%，低于多晶硅（86.7%）、硅片（84%），略好于电池片（53.9%）。
变化1：头部组件厂加速扩产，下游集中度提升。组件格局分散一大主要原因是组件是类“ToC”行业，下游客户多、市场分散。随着头部组件厂的崛起和一体化程度加强，组件环节已经进入“强者恒强”阶段，头部组件厂凭借成本优势和资金优势加速扩产，获取市场份额，组件环节集中度将持续提升。年组件环节CR5为63.4%，较年55.1%提升明显。
变化2：头部边框企业加速融资扩产
融资方面，鑫铂股份与永臻科技取得先发优势。鑫铂股份已率先在年完成上市，而永臻科技也在年12月完成Pre-IPO轮融资。
扩产方面，头部企业均有不同程度的扩产计划。随着头部企业产能开出，未来铝边框行业集中度提升是必然趋势。（报告来源：未来智库）
3几个重点问题
3.1铝边框会被其他材料替代吗？
除了铝材外，光伏边框材料的可选项包括橡胶、合金钢等，甚至不使用边框（无框组件），但铝边框仍是绝对主流。根据中国光伏行业数据，年使用铝边框的组件市占率达96%，较年+2.7pct，呈增趋势。我们认为，在可预见的未来，其他材料不具备替代铝材的基础，铝边框仍将是光伏组件首选。
无边框
无边框设计在-年出现较多，主要用于双玻组件。其背景是光伏组件成本较高，因此采用无边框以尽量减少双玻组件成本。
无边框设计的问题在于：（1）无框组件边缘运输、搬运和安装过程中的破损率较高，间接增加成本。（2）无框组件边缘受力不均匀，因安装夹具、内部应力等原因造成应力隐患，安装几年后组件有变形、玻璃爆裂风险。（3）组件大尺寸化和盖板玻璃薄片化（2.5mm→2.0mm）趋势，需要使用边框加强机械刚性。
随着良品率提升等带来的双玻组件成本下降，无边框设计所带来的问题远大于其节省的成本，无边框组件占比也逐渐下降。
橡胶（卡扣短边框）
卡扣短边框主要用于双玻组件或柔性组件，使用两段异形铝合金型材、橡胶件组成，整体卡紧、受力，从而提升紧固性。卡扣短边框可以节约用铝量从而降低成本，但缺点在于使用寿命是否达到25年尚待验证，短期难以成为主流产品。
钢边框
钢边框一般采用不锈钢通过特殊工艺制成，结构类似铝边框。缺点在于加工工艺复杂、表面处理难度较大，重量较高不利于安装以及表面易腐蚀影响使用寿命。
综合比较下来，我们认为铝边框在性能、加工成本、可回收性等方面优势突出，是光伏组件的最优选择，在可预见的未来，其他材料不具备替代铝材的基础，铝边框方案依然是绝对主流。
3.2铝边框的壁垒在哪里？
市场认为光伏铝边框壁垒不高，其他铝型材加工企业较容易切入铝边框。我们认为，铝边框壁垒主要体现在两方面：资金壁垒技术壁垒（挤压精度、表面处理工艺）。
高营运资金和财务费用，龙头优势明显
铝边框对于运营资金较重，中小企业缺乏融资渠道，难以快速扩张营运资金规模从而支撑更大的销量。融资成本方面，上市公司可以拥有更低的融资成本。
铝边框壁垒较高，普通铝材厂转型有难度
光伏边框铝型材要求相对建筑铝型材更高，主要体现在挤压精度、表面处理工艺等。
边框对于挤压精度要求较高。铝型材最新国家标准主要有GB-（建筑铝型材）和GB/T-（工业铝型材），GB的标准更为严格。光伏边框对于挤压精度要求很高，因此边框厂基本采用更严格的GB-标准。
GB-中将铝型材分为三个等级：普通级、高精级、超高精级，各级别对于尺寸偏差、平面间隙、弯曲度、扭拧度有不同要求。目前头部边框企业标准基本为高精级或超高精级，而建筑铝型材企业标准多为普通级。
因此，建筑铝型材企业，转型光伏铝边框生产在挤压精度上面临量大难题：1、现有设备挤压精度较低，需要更换高精度挤压设备，需要大量资本投入。2、对于高精级或超高精级铝型材生产经验较少，需要有较长的积累期。
表面处理工艺：铝边框采用阳极氧化工艺，难于一般建筑铝型材使用的喷涂工艺。
铝棒在经过挤压、时效等工序后，必须经过表面处理，以提升铝材的耐腐蚀性、增强铝材外观。铝型材表面处理工艺主要有阳极氧化、电泳涂装和粉末喷涂三种，其中铝边框基本采用阳极氧化工艺，建筑铝型材采用粉末喷涂工艺较多。
从效果来看，阳极氧化效果较好，是光伏铝边框必选工艺，但其壁垒高于喷涂工艺，主要体现在工艺难度、能耗、自动化等方面。
同样采用阳极氧化工艺，铝边框所用型材对氧化膜厚度要求更高。光伏组件长期处于室外环境，不少项目所在地位于沙漠、海边等自然坏境较为恶劣的地区，因此对于耐腐蚀性要求较高。氧化膜厚度越高，代表抗氧化和抗腐蚀能力越强。在同样采用阳极氧化工艺的情况下，普通工业铝型材或建筑铝型材交货标准一般为AA10（即平均膜厚≥10μm），而铝边框所用型材交货一般为AA15（即平均膜厚≥15μm）或更高。
3.3铝价上涨的影响？
铝占铝边框成本的80%以上，因此铝价是研究铝边框行业的重要因素。但铝本身属于大宗商品，价格本身难以预测，我们更多研究铝价特别是铝价上涨对于铝边框行业的影响。综合铝棒加工费变化趋势及鑫铂年单吨盈利变化，我们认为铝价上涨对于单吨盈利影响不大，毛利率受铝价基数影响可能会有所下滑。
铝价近期持续上扬。本轮铝价上涨始于年上半年，以长江有色A00为例，铝锭价格从1.2万元/吨上涨至年10月2.3万元/吨，后回落至1.9万元/吨，年12月以来又开启上涨趋势。近期受国际局势影响，大宗商品普涨、市场对铝的供应紧张担忧加剧，铝价进一步上扬，目前铝锭价格2.3-2.4万元/吨，有望突破前期高点。
从铝棒价格来看，铝价对铝棒加工费影响不大。铝棒定价同样为“铝价+加工费”模式，我们以南海有色铝棒报价减去长江有色A00铝锭报价，剔除增值税影响后计算得出铝棒加工费，可以看出铝价上涨初期，加工费略有下调，随着铝价进一步上涨，加工费逐渐回升，铝价整体对于加工费影响不大。
鑫铂股份年单吨盈利整体保持稳定。从公司单吨盈利角度可以看出，铝价上涨对于单吨盈利的影响较小，年公司各业务加权单吨毛利0.3万元，与年基本持平，其中工业铝部件单吨毛利略降，工业铝型材与建筑铝型材略升。
4资金优势+快速扩产，步入良性发展快车道
4.1上市后公司资金优势明显
公司上市后，资金实力和融资能力大幅增强。截至年末，公司在手货币资金3.2亿元，同比+.14%。
公司现金增加主要得益于上市后的融资性现金流。Q1-Q4，公司融资性现金流分别为4.93、0.2、1.1和1.91亿元，其中Q1主要为IPO募资净额4.24亿元，Q3、Q4主要为借款增加。
从债务结构看，融资性现金流主要依赖短期借款增加（短期银行贷款和票据贴现），长期借款挖潜空间较大。公司年末短期借款8.32亿元，同比+.75%、环比+66.9%。对比年底，抵押借款持平，保证借款信用借款增加3亿元，应付票据信用证贴现增加4.16亿元。公司长期借款变化不大，年末长期借款余额0.25亿元，依靠上市公司融资主体优势，未来长期借款挖潜空间较大。
从融资成本角度看，公司有息负债利率不断下降。-年，公司有息负债分别为1.15、1.28、1.42、2.46、8.97亿元，同期利息支出分别为0.08、0.07、0.08、0.1、0.15亿元，按有息负债期初期末均值计算，公司-年有息负债利率分别为7.04%、6.1%、5.79%、4.99%。年由于有息负债增长集中在Q3-Q4以及期末短期借款中应付票据信用证贴现占比较高，2.57%（计算值）相比实际借款利率可能偏低。整体表明随着公司规模逐渐扩大，公司融资成本在逐步下降。
4.2产能加速释放
过去产能相对是瓶颈，产能利用率高企。受制于资金规模限制，公司过去产能相对较小，近年来产能利用率连续保持在%以上。
IPO募投项目达产，总产能已达20万吨。公司IPO募投年产7万吨新型轨道交通及光伏新能源铝型材项目，已于年底全部投产。加上上市前产能的技改，总产能已达20万吨。
定增募投10万吨，预计年投产。年12月2日，公司发布非公开发行预案，拟募资不超过7.8亿元，用于投资年产10万吨光伏铝部件项目及补充流动资金。其中，5.48亿元用于年产10万吨光伏铝部件项目，2.32亿元用于补充流动资金。
实控人认购，充分彰显信心。本次定增，公司董事长、实控人唐开健拟认购0.5-1.5亿元，充分彰显大股东对于公司发展的信心。
4.3持续研发投入构建竞争优势
公司对研发重视程度较高，持续高研发投入。公司近年来研发投入持续增长，年研发费用1.13亿元，同比+%。公司在整体期间费用率稳中有降的同时坚持高研发投入，研发费用率呈上升趋势，年上市后研发费用率进一步上升至4.33%。公司研发团队也快速扩大，年底研发总人数人，同比+77%。
从研发费用率横向对比看，无论在铝型材企业还是在光伏企业中，公司研发费用率均处在第一梯队。
5盈利预测与投资分析
产能释放+铝边框占比提升带动收入利润增长。从收入端看，随着IPO和定增募投项目产能释放，带来公司收入持续增长。从盈利能力看，铝价上涨对于加工费和单吨盈利影响较小，而产品结构上，毛利率和单吨盈利更高的铝边框（工业铝部件）占比不断提升，带动公司盈利能力增长。
预计公司-年实现营业收入46.71、67.32、89.59亿元，同比分别+79.9%、+44.1%、+33.1%；分别实现归母净利润2.42、4.02、5.15亿元，同比分别+%、+66.3%、+27.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。