（报告出品方/作者：兴业证券，王楠，章林，代小笛）
1、通信高速连接器龙头，切入光伏支架“广阔天地”
意华股份年上市，股权结构较为分散，目前下属两大类业务。意华股份（上市公司，全称温州意华接插件股份有限公司）成立于年12月，于年9月在国内A股中小板挂牌上市。公司为民营企业，股权结构较为分散，当前的第一大股东为意华控股集团。意华股份在东莞、苏州、武汉、湖南设立六家全资子公司及五家控股子公司。目前，公司下属有连接器和光伏支架两大业务，其中连接器产品包括通信连接器、消费电子连接器和汽车连接器等，光伏支架包括跟踪支架代工、固定跟踪支架自有品牌等。
回溯历史，公司通过内生增长、外延并购，从通讯连接器、消费电子连接器，逐渐拓展至汽车连接器，以及光伏支架领域。①连接器方面：-年，公司起家于RJ11类通讯连接器等。-年，开始研发生产Cat3-Cat6规格的RJ通讯连接器。-年，研发生产变压器集成RJ连接器，扩展消费电子领域的视频、音频传输连接器系列产品。年至今，公司从SFP开始建立高速通讯连接器及光互连产品的研发生产体系，进行高速I/O连接器系列、高速大数据储存连接器的研发及规模化生产，并对光互连产品进行研发与拓展。年，投资设立苏州远野汽车技术有限公司，开始大力投入汽车连接器领域。②光伏支架方面：年，公司收购乐清意华新能源科技有限公司%股权，进入光伏跟踪支架行业。年，公司以万元人民币收购自然人牛鸿麟、于文宪持有的天津晟维51%股权，定位于在国内打造光伏支架自有品牌。
-年，公司的收入和归母净利润CAGR分别约为21%、14%，综合毛利率受产品结构影响近几年有所下滑，研发费用率持续上行。年到年，公司的收入从8.7亿元增长至32.7亿元，CAGR约为21%，归母净利润约从0.7亿元增至1.8亿元，CAGR约为14%。年以来，公司的毛利率有所下滑，主要缘于高毛利率的通信连接器收入占比的下滑，消费电子和汽车连接器等毛利率稍低的业务收入占比的提升。从费用率来看，公司的规模效应明显，销售费用率和管理费用率稳中趋降。同时，由于连接器产品的技术迭代速度较快，公司的研发费用率自年以来持续上行。
目前，光伏支架业务已经是公司收入、净利润的主要来源。从收入来看，年，公司光伏支架收入达到13.23亿元，对总收入的贡献达到40%，其次为通讯连接器，收入约为10.35亿元、占32%，汽车连接器收入约0.37亿元、占比较小（以苏州远野为统计口径）。从净利润来看，以乐清意华新能源的净利润估算，年光伏支架对公司的净利润贡献约1.1亿元，占比达到63%。从净利率来看，以乐清新能源的数据估算，相较于连接器业务，公司光伏支架业务的销售费用率和研发费用率相对较低，整体的毛利率约为16%，净利率中枢约为8%。（报告来源：未来智库）
2、背靠全球跟踪支架龙头，国内自有品牌发展“如火如荼”
2.1、行业：光伏新增装机、跟踪渗透率提升，驱动行业需求景气
产业链来看，光伏支架主要用于安装、支撑和固定光伏组件，上游原材料主要是钢材、铝材等。光伏支架按照能否跟随太阳转动，可分为固定支架和跟踪支架。固定支架主要由立柱、主梁、檩条、基础等部件构成；跟踪支架主要由结构系统（可旋转支架）、驱动系统、控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件）等三部分构成。从光伏支架在光伏电站成本占比来看，固定支架、跟踪支架在光伏系统中成本占比分别为7%、14%。绝对价格来看，跟踪支架价格约为固定支架的两倍；以中信博为例，中信博的跟踪支架平均单价为6.5亿元/GW（近4年平均值），固定支架平均单价为3.1亿元/GW（近4年平均值）。
碳中和政策背景下，光伏产业链成本的下降，驱动光伏新增装机需求景气。从度电成本来看，到年，光伏发电LCOE持续下降；全球光伏LCOE从年0.美元/kW降至年的0.美元/kWh，降幅约85.0%；中国光伏LCOE从0.美元/kWh降至0.美元/kWh，降幅高达85.6%。从初始投资成本来看，年中国平均初始投资约4元/W，同比年下降83.7%，预计将继续下行。
预计年，保守和乐观情境下，全球光伏新增装机则有望达到GW、GW，对应-年的CAGR分别约为16%、20%。中国方面，根据中国光伏行业协会的保守、乐观预测，年中国的光伏新增装机量有望达到90GW、GW。美国方面，根据美国能源部(DOE)发布的太阳能前景研究报告，假设年碳排放较年下降95%，截至年累计光伏电站-0GW，光伏发电占比40%左右，则-年光伏年均装机规模将达46GW-62GW，分解来看-年年均装机规模需超30GW，-年需超60GW，远高于年19.2GW的新增装机量。欧盟方面，根据欧盟委员会最新能源战略，-年欧盟光伏新增装机CAGR或超过40%。
相较固定支架，跟踪支架具有20%-30%发电增益，能显著降低度电成本，渗透率持续提升；年，全球、美国和中国跟踪支架渗透率约40%、70%、16%。跟踪支架可以追踪光照角度、调整倾斜角度，理想情况下，可使光伏组件发电量提升20%-30%；实际运用中，跟踪支架能够使光伏组件发电量提升6%左右。根据彭博新能源的统计，上半年采用跟踪支架系统的光伏电站项目的全球平均度电成本约38美元/MWh，明显低于采用固定支架的光伏项目。根据GTMResearch数据，年全球跟踪支架占比约为40%，其中美国是全球最大的跟踪支架市场。年美国地面电站跟踪支架渗透率为70%，中国跟踪光伏支架的渗透率约为16%。预计未来光伏跟踪支架的渗透率将持续提升。
根据保守假设测算，预计年全球跟踪支架新增装机量接近GW，-年CAGR接近20%；全球市场规模约亿元，-年的CAGR约16%。需求量方面：根据前文预测，预计年全球光伏新增装机将持续提升至GW；同时，全球跟踪支架渗透率持续提升，预计将从年的37%升至年达50%。价格方面：技术进步、规模效应下，假设跟踪支架的单W价格持续小幅微降，单价从年0.65元/W降至年0.55元/W。
从供给端竞争格局来看，全球光伏跟踪支架行业集中度较高，且多由海外企业把控。截至年底，全球前十大跟踪支架厂商累计出货约GW，年新增出货约40GW，占全球总出货量约90%，市场格局较为集中。同时，前十大企业中多为国外的企业；其中，排名第一的是NEXTracker，市场份额约为29%；ArrayTechnologies排在第二，市场份额约17%；PVHardware位居第三；中国企业中信博以8%的市占率位居第四；天合光能（收购西班牙光伏支架企业Nclave%股权）跟踪支架以4%市占率位居第八位。
2.2、代工业务大客户开拓顺利，自有品牌项目逐步落地中
意华股份的光伏支架业务布局清晰，目前海外主要为跟踪支架龙头品牌商做代工，国内渐进布局光伏跟踪固定支架自有品牌。公司于年收购乐清意华新能源科技有限公司，主要为美国、欧洲等地区的光伏跟踪支架龙头做结构件代工。同时，公司在泰国成立子公司、建设工厂，利用国外的低人力成本，同时规避贸易摩擦风险。年，公司再次收购跟踪支架研发设计企业“天津晟维”，并在天津设立子公司（天津意华智能制造有限公司），充分利用天津的港口优势，以及靠近钢材资源地河北省的地理优势，在国内加速布局自有品牌业务。
代工业务方面，凭借规模效应下的成本优势、服务优势，公司的代工客户开拓顺利。公司跟踪支架代工业务的净利率维持稳定，历年的净利率中枢约为8%。年及以前，公司的代工大客户主要是全球光伏跟踪支架TOP1厂商NEXTracker。年，凭借成本和服务等竞争优势，公司的下游客户已由NEXTracker拓展至GCS、FTC等多个国际光伏支架龙头，正在积极开拓包括Soltec、PVHardware、天合光能等在内的其他光伏跟踪支架龙头品牌商。根据最新公告，FTCSolar预期年的年收入约在4.15-4.60亿美元，中值同比增长约62%。
自有品牌方面，天津晟维的国内自有品牌项目落地进展顺利，预计将逐渐贡献利润。年7月，公司以万元收购自然人牛鸿麟、于文宪持有的天津晟维51%股权，同时公司拟以自有资金万元与天津晟维其他股东进行同比例增资。天津晟维年11月成立，公司的团队在光伏跟踪支架的研发上有丰富的经验，且具备丰富的渠道资源。天津晟维目前已研发设计出三大类平单轴跟踪支架产品，即双排组件独立驱动跟踪系统、单排组件独立驱动跟踪系统、单排组件联排驱动系统，公司具备多项专利及TUV国际认证。根据公司公告，目前天津晟维已经有50MW的固定支架项目落地，未来将逐渐贡献收入和业绩。（报告来源：未来智库）
3、汽车智能化电动化浪潮下，车载连接器有望“再下一城”
3.1、行业：受益电动化和智能化，汽车连接器量、价齐升
产业链构成来看，连接器上游是金属、塑胶材料等，主要应用于通信、汽车、消费电子等领域。按照传输介质连接器可分为电连接器、射频连接器和光连接器三类，其中电连接器和射频连接器均传输电信号，光连接器传输光信号。连接器的产业链上游，主要是金属材料、电镀材料以及塑胶材料等，主要应用于通信、汽车、消费电子等领域。连接器制造商中，海外龙头包括罗森博格、泰科电子、安费诺、莫仕等，国内龙头企业包括立讯精密、中航光电、电连技术、意华股份等。
连接器的下游需求分散，主要应用于通信、汽车和消费电子等领域，全球连接器市场增长稳健。连接器为非标准化的产品，下游需求分散，主要用于通信、汽车、消费电子和工业等领域。过去10年，全球连接器市场规模增长稳健，CAGR为5.1%，年全球连接器市场规模达亿美元。得益于全球连接器市场下游需求的稳定增长，预计未来5年，全球连接器市场规模复合增速有望维持9%左右，预计年全球连接器市场规模有望达到亿美元。其中，预计年全球汽车、通信连接器市场规模预计将分别达到、亿美元。
具体看汽车连接器，得益于汽车电动化、智能化的趋势，汽车高压连接器、高速连接器需求量、单车价值齐升。传统汽车连接器以低压连接器为主，单车价值量约0元，主要集中应用在发动机管理系统、安全系统、娱乐系统等方面。汽车的电动化，将新增对于高压连接器的需求，主要运用于汽车充电系统和整车系统，连接动力电池、配电盒、动力电机、逆变器和电驱动单元等，车载端高压连接器单车价值量约为-元。汽车的智能网联化，将提升对于高速连接器的需求，主要包括Fakra连接器、MiniFakra连接器（HFM连接器）、HSD连接器，及以太网连接器，主要用于辅助驾驶系统内传感器、摄像头的数据传输以及车载娱乐信息系统等，单车价值量约在0元。
伴随新能源汽车、智能驾驶系统渗透率的提升，预计年中国高压、高速连接器市场规模将约分别达到、亿元。①高压连接器方面，年国内新能源汽车渗透率约15%，假设年国内新能源汽车渗透率达到30%；期间，假设高压连接器单车价值从年元升至年元左右；则预计年高压连接器的市场规模将达到亿元，-年CAGR约为32%。②高速连接器方面，年国内的L2级别及以上的自动驾驶系统的渗透率约为15%，假设年国内L2级别及以上的自动驾驶系统的渗透率达到40%；期间，假设高速连接器单车价值从年0元升至年元左右；则预计年高速连接器的市场规模将达到亿元，-年CAGR约为42%。
供给端格局来看，连接器行业集中度较高、CR10超过60%，国外垄断格局明显；凭借成本、服务等优势，近几年国内厂商逐步实现国产替代。根据BishopAssociates统计，年全球连接器CR10约为60.8%。全球前十10连接器企业以欧美、日本厂商为主，仅一家中国大陆企业立讯精密进入TOP10名单。欧美日及中国台湾连接器企业在客户资源、研发实力、产品质量和收入规模上均远远领先中国大陆的厂商。近几年，国内连接器公司逐渐凭借低成本、贴近客户、服务灵活等竞争优势，叠加研发实力逐步增强，逐步抢占市场份额。以车载高速连接器为例，目前国内市场仍主要由海外连接器龙头企业罗森伯格、泰科电子等主导，但电连技术、意华股份等国内龙头厂商正逐步国产替代。
3.2、深耕高速低压连接器等，车载连接器进入战略收获期
意华股份的连接器产品，主要包括通信连接器、消费电子连接器和汽车连接器。具体来看，①通讯连接器：主要是光连接器，主要应用于交换机、路由器、调制调解器、用户接入终端设备等；代表产品为主要用于固网终端的RJ系列低速连接器（俗称水晶头），以及4G技术普及下的SFP、SFP+系列高速光口连接器。②消费电子连接器：主要应用于平板电脑、数字电视、数码相机、摄像机、及各类电子终端产品领域；代表产品为连接消费电子产品与其他移动存储、娱乐设备的USB接口及用于高清晰度影像及音频传输的HDMI接口。③汽车连接器：多应用于汽车发动机管理系统、安全系统、娱乐系统等方面；主要是高速连接器（包括HSD系列、FAKRA系列），以及传统低压连接器，包括BMS连接器系列、汽车玻璃升降连接器、车身ECU/VCU连接器等。
通信连接器和消费电子业务过去几年稳定增长，毛利率中枢接近30%。通信连接器方面，受益于5G建设高峰期的到来，叠加公司产品结构的升级、国产替代趋势，公司通信连接器的毛利率持续小幅提升至年的29%左右，年通信连接器收入增速达到24%。消费电子连接器方面，毛利率中枢维持在25%左右，收入规模持续维持稳定。
汽车连接器逐渐进入收获期，年上半年已经实现盈亏平衡。公司年开始大力投入汽车连接器领域，目前公司设置车载高频高速连接器、汽车玻璃升降连接器、BMS新能源连接器、车身电控单元等四大产品线业务。公司的下游客户拓展顺利，近2年获得华为、BYD、吉利、东风、中车、GKN、安波福等重要客户定点项目金额逾2亿元，订单在年下半年开始逐渐起量。预计未来汽车连接器的收入和净利率均有较大提升空间。
4、投资分析和盈利预测
光伏新增装机量、跟踪支架渗透率提升，驱动跟踪支架需求高增长；公司的光伏支架代工业务大客户开拓顺利，自有品牌项目逐步落地，将显著受益行业景气。伴随光伏产业链成本的下降，光伏装机需求快速增长；预计年全球、中国的光伏新增装机则有望达到GW、90GW。相较于固定支架，跟踪支架存在20%-30%发电增益，能显著降低度电成本，驱动全球光伏跟踪支架的渗透率持续提升。根据保守假设测算，预计年跟踪支架新增装机量接近GW，-年的CAGR达20%；市场规模接近亿元，-年CAGR约16%。公司的光伏支架代工业务绑定海外龙头、大客户开拓顺利，国内自有品牌项目逐渐落地。①代工业务：凭借成本和服务等竞争优势，公司的下游客户已由NEXTracker拓展至GCS、FTC等多个国际光伏支架龙头，正在积极开拓包括Soltec、PVHardware、天合光能等在内的其他光伏跟踪支架龙头品牌商。长期看，伴随光伏装机量高景气、跟踪支架渗透率的提升，叠加公司的客户开拓，光伏支架代工业务将维持稳定高速增长。②自有品牌方面：控股子公司天津晟维已经拥有多款固定支架和跟踪支架产品，具有产品技术优势、地理位置优势、且能利用乐清意华的规模制造优势。未来伴随项目的逐步落地，预计将进一步打开意华的成长空间。
汽车电动化、智能化趋势下，车载高速连接器、高压连接器需求景气；意华凭借在通信高速连接器的技术优势、精密制造优势和客户口碑，切入车载高速连接器和低压连接器，相关业务已逐渐进入收获期。汽车电动化将新增对于高压连接器的需求，汽车的智能化将增加对于高速连接器的需求。根据测算，伴随新能源汽车、智能驾驶系统渗透率的提升，预计年中国高压连接器和高速连接器的需求将达到、亿元左右。意华股份年切入汽车连接器领域，相关业务已逐渐进入收获期。目前，公司设置车载高频高速连接器、汽车玻璃升降连接器、BMS新能源连接器、车身电控单元连接器等四大产品线。凭借通信高速连接器的技术优势、精密制造优势，公司客户拓展顺利。根据公告，近2年公司陆续获得华为、BYD、吉利、东风、中车、GKN、安波福等重要客户定点项目金额逾2亿元，订单在年下半年开始逐渐起量。伴随下游订单放量，汽车连接器的收入和净利率均有较大提升空间。
投资分析：意华股份深耕连接器领域，逐步拓展至光伏支架行业。凭借成本优势和服务优势，公司光伏支架代工业务的大客户开拓顺利，自有品牌项目逐步落地、逐渐贡献收入和业绩。同时，凭借在通信高速连接器等领域积累的技术经验、客户口碑，公司开拓至车载高速连接器、低压连接器等行业，相关业务订单开始放量、逐渐进入战略收获期。我们调整了盈利预测，预计-年归母净利润1.61、3.42、4.57亿元，对应3月31日收盘价PE为39.0、18.3、13.7倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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