（报告出品方/分析师：东亚前海证券李子卓）
1.生产聚焦再生铝业务，业绩稳步上升1.1.公司业务逐步转型，聚焦再生铝市场
公司是国内铝压延加工龙头企业。
主营业务方面，公司主要经营铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用等业务。其子公司郑州明泰主要从事铝板带箔的生产和销售等业务；子公司明泰交通新材料主要从事轨道交通用铝型材、轨道交通用车体及大部件等业务；此外，公司也通过控股子公司明泰科技布局资源综合回收利用行业，主营废旧金属回收利用业务。
从公司业务布局来看，公司逐步向高端化、智能化、低碳绿色转型升级，率先发展再生铝资源综合利用，全面构建了具有“明泰特色”的新型铝产业循环生态圈。
公司起始于年，当前正着力聚焦再生铝业务。年公司自主研发出国内首个“1+4”热连轧生产线，年公司在上海证券交易所挂牌上市。
自上市以来，公司通过控股子公司来扩张业务版图，产品广泛应用于多个领域。年公司通过义瑞新材项目，新增70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能，构建了具有“明泰特色”的新型铝产业循环生态圈，整体业务架构逐步向再生铝聚焦。
股权结构相对分散，股权激励促进企业凝聚力。从年公司股东情况来看，现任河南明泰铝业股份有限公司董事长马廷义持股15.52%，为最大股东。此外，其兄长马廷耀以及其妻弟化新民分别持股2.37%和1.90%，同时化新民为现任河南明泰铝业股份有限公司副董事长。年公司董事会通过了股权激励计划，进一步激发了企业凝聚力。
1.2.项目产能不断释放，产销规模持续扩大
公司产品应用领域广泛，以销定产应对铝锭价格波动。公司产品主要为铝板带箔，应用领域众多，铝板多用于食品、药品、交通、电子、建筑、模具以及包装等领域；铝卷多用于食品、电子、交通、模具以及包装等领域；铝箔多用于食品、电子、药品以及建筑等领域。
公司还有一些专用铝板，产品覆盖面广。公司产品销售主要采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，对于国内以及出口销售产品，主要采用“上海和伦敦铝价+加工费”的定价方式。公司主要原材料为铝锭，铝锭价格波动大，为应对价格波动，公司采用以销定产的方式来应对价格波动。
铝板带箔产销量持续增长，创新动力不断涌现。产量方面，年公司铝板带箔产量达到.7万吨，同比增长18.2%；销量方面，年公司铝板带箔销量为.5万吨，同比增长17.5%。
公司战略清晰，稳步实现规模化扩张，不断优化产品结构，不断革新成本管控，改进装备设施，加大前沿技术开发，为公司带来源源不断的创新动力。
1.3.降本控费效果明显，利润水平持续增长
公司收入持续提高，铝板带箔为主要产品。
营业收入方面，年公司实现营业收入.1亿元，同比增长50.7%。-年的营业收入分别为.7亿、.2亿、.5亿和.3亿，同比增长分别为38.6%、28.5%、6.18%和15.5%，营业收入呈持续增长趋势。
营收结构方面，公司营收主要来源为铝板带、铝箔，其中铝板带业务营收占比最高为78.1%，铝箔业务占比16.2%。
年毛利润保持高速增长，毛利率不断攀升。
毛利润方面，年公司实现毛利润31.4亿，同比增长63.6%。至年公司毛利润逐年上涨，五年CAGR为27.56%。
毛利率方面，年毛利率为12.8%，较去年同期小幅增长。公司毛利率的提升主要由于公司高端产品逐步投产所致。-年公司毛利率分别为8.96%、8.81%、11.84%和11.76%，自年以来公司毛利率呈波动上升趋势。
公司费用总额持续上升，费用率持续下行。
从费用的绝对规模来看，年公司费用总额为13.45亿，同比增长46.7%。公司费用整体规模的增长主要由规模扩大、研发投入加大所致。
从费用率的变动情况来看，年费用率为5.46%，较年的5.85%有明显下降，说明近年来公司降本控费措施实施效果明显。
归母净利润显著增长，净利率持续上行。
归母净利润总额方面，年公司实现归母净利润18.52亿，同比增加73.1%。年公司归母净利润为10.70亿，同比增长16.7%。净利率方面，年公司净利率为7.5%，净利率水平近5年来持续走高。预期随着公司不断优化产品结构，公司净利率水平仍有望持续增长。（报告来源：远瞻智库）
2.终端需求持续增长，高端铝材仍待放量
2.1.概述：铝材加工处于产业链中游环节
铝材加工处于铝产业链中游环节，下游对口应用领域较为广泛。从产业链来看，铝加工产业链的上游为电解铝和再生铝行业；中游为铝加工产品的生产过程，产品主要为铝板带箔和铝型材；下游为铝加工制品的应用，应用领域较为多样化，包括建筑、交通运输、电力、电子通讯、机械制造等领域。
2.2.供给：中国铝材产量领先，高端产品仍有缺口
2.2.1.铝板带箔产量持续增长，产能集中度有望进一步提升
铝材产量逐渐增长，铝板带材产量提升较为明显。铝材产量方面，年我国铝材产量为.2万吨，同比增长5.64%，年我国铝材产量为.3万吨，同比增长10.04%。铝材产量占比方面，铝材分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉以、铝锻件和其他。其中铝挤压材占49%，铝板带箔总体占比40%，产品种类集中度较高。此外，在各类铝材中，铝板带箔产量增幅最大，年我国铝板带产量增幅为12.70%，铝箔产量增幅为9.60%，均高于其他产品
铝板产能分散，集中度有望进一步提升。
根据百川盈孚数据，国内铝板产能排名前5位企业占据全市场总产能的27.4%，天津忠旺和联晟新能源材料均占全市场产能的7.51%。随着铝加工行业逐步向高端化、高附加值转型，市占率大的企业较一般企业在产线升级、设备配套等方面更加具有优势，龙头企业市占率或将进一步扩大。
2.2.2.铝板带箔出口规模较大，但高端产品仍需进口
我国铝板带箔出口水平高于进口水平。根据Wind数据，年我国铝板带、铝箔出口量分别为.8、20.3万吨，铝板带、铝箔进口量分别32.9、4.0万吨。我国是铝材生产大国，从数据来看，-年国内铝板带和铝箔的年出口量远大于进口量。
铝箔出口单价低于进口单价，高端产品存在缺口。
根据Wind数据，-年期间我国有衬背铝箔进口平均单价为12.83美元/千克，远高于出口平均单价3.12美元/千克。出口平均单价低于进口平均单价的主要原因是我国铝材出口以中低端产品为主，而进口多为高端产品。该现象说明国内高端铝板带箔等产品仍部分依赖进口。
2.3.需求：下游增长明确，铝材需求持续放量
铝板带箔消费量总体提升，建材为主要消费领域。
根据百川盈孚，近三年来国内铝板带箔表观消费量总体提升，年我国铝板带箔表观消费量达.17万吨，同比提升14.78%。
从下游消费结构来看，铝板的下游应用领域中，占比最大的前两大领域分别是建筑行业与交通运输行业。建筑行业对铝板的需求量占33%，交通运输基础设施等占21%。随着建筑与交通运输行业需求的持续增长，未来铝板带箔需求量或将持续提升。
2.3.1.建筑：铝材应用逐步拓宽，竣工面积回升带动用量增长
建筑业铝用量受单位面积铝材消耗提升带动明显。国内建筑企业铝材消耗量经历了两个显著的平台期，若假设年后国内的建筑企业铝材消耗量重新进入平台期，即、年建筑业铝材用量维持万吨不变，以竣工面积计算，在年、年、年的单位面积铝材消耗分别为0.14吨/平方米、0.14吨/平方米以及0.13吨/平方米，较-年以前平均0.06吨/平方米有明显提升
铝材性能优异，预期在建筑领域中的应用程度将逐步加深。
铝材在建筑领域的用途来看，最初铝材在建筑中的使用多为门窗、墙面、屋面等，而随着国内建筑标准的逐步提升，铝材更为轻量化、易于缩短工期的特点逐步被建筑业所发掘，铝材的用途逐步扩展至活动板房、网架结构、建筑模板等多项领域。此外，在我国《有色金属行业“十四五”发展规划》中明确指出将进一步提升我国高强铝合金等材料竞争力。预期未来我国建筑业用铝将进一步扩大。
房地产竣工高峰将至，竣工面积扩大将带动建筑用铝提升。
从房屋新开工以及竣工面积的趋势来看，房屋竣工面积相对房屋新开工面积具有3年左右的滞后期。自年开始，国内的房屋新开工面积连续四年增长，从年的15.45亿平方米提升至年的19.89亿平方米，期间增幅达28.8%。而年我国房地产竣工端受疫情影响在竣工面积上出现了一定的下滑，因此预期未来1-2年内国内房地产竣工面积仍将保持较高的增速。
2.3.2.汽车：单车用铝提升，汽车轻量化打开需求空间
单车用铝量提升推动交通业铝消费量增长。从我国的汽车销量来看，近年来国内汽车销量进入了一定的平台期，年汽车销量为.5万辆，较上年小幅增长3.8%。从汽车用铝情况来看，汽车的发动机、轮胎、换热器、车架等多个组件中均含有铝，在持续性的汽车轻量化进程中，当前单车用铝量正在持续提升，以美国为例，年美国单车用铝量已达.2千克，较年提高约11.7%，CAGR约2.8%。在我国汽车销量增速放缓的当下，预期轻量化所带来的单车用铝量提升为国内交运行业铝需求增长的主要原因。
政策支持下，新能源汽车开启蓬勃发展。
当前国家正在大力推广新能源汽车。年11月《新能源汽车产业发展规划（—年）》中指出，到年新能源车渗透率应达20%，到年，公共领域用车全部电动化，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。在政策的大力推动下，我国及全球新能源汽车产业正在高速发展。
新能源汽车持续放量，年渗透率已达13.4%。在政策带动下，我国新能源汽车产销规模高速增长。年全年我国累计生产新能源汽车.5万辆，销售量达.1万辆，分别同比增加.5%和.5%。从新能源汽车渗透来看，我国新能源汽车占汽车销量的比率逐年提升，年达13.4%
电动汽车自重高于传统燃油车，带动单车用铝量提升。对于纯电动汽车，其额外增加的三电系统使得电动车相比于燃油车大幅增重，从而影响其续航里程，因此实现电动汽车轻量化极为重要。因此，成本适中、性能优异的铝材成为了电动车轻量化的首选材料。从单车用铝量来看，年纯电动汽车的单车用铝量约为.7Kg，高于非纯电动汽车的.9Kg。
政策推动下电动车用铝量将持续提高。在我国汽车轻量化实施目标上，将单车用铝量列为减重指标。从年编制的《节能与新能源汽车技术路线图1.0》来看，目标期间单车用铝量将持续提升，预计年到年，单车用铝量达千克/辆，车体总减重30%。
随后在年编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中，细化不同车型减重目标，规划纯电动乘用车在年到年轻量化系数降低35%。电动汽车轻量化需求的提高，将推动未来铝需求的增长。（报告来源：远瞻智库）
3.研发投入驱动高端转型，再生铝规模持续提升
3.1.公司研发投入行业领先，高端铝材产能持续释放
公司研发投入持续加大，研发人员数量持续提升。
从研发费用的角度来看，近年来公司的研发费用水平持续提升。截至年，公司的研发费用已达9.53亿元，同比提升约84.0%；从研发人员的数量来看，公司年的研发人员数量已达人，较去年提升约40.1%。
随着公司研发投入以及人员数量的持续提升，公司的研发能力正在不断增强。
公司研发投入行业领先，研发费用率排名靠前。
从研发投入的绝对值来看，公司的研发投入在行业中处于领先地位。年全年，公司研发费用投入达9.5亿元，同比提升83.98%。同时，从研发费用率来看，公司研发费用率在行业中排名靠前。
年全年，公司研发费用率为3.9%，在同行业公司处于较为靠前的水平，且连续三年保持增长。相比同行业其他竞争对手，公司对研发能力尤为重视，随着公司继续加大研发投入，公司的技术优势将逐渐显现。
公司高端产品在建扩建项目规划较多，盈利空间有望持续提升。
公司目前扩建项目有子公司光阳铝业12万吨产能、义瑞新材70万吨新型铝合金材料、明晟新材30万吨产能、年产12.5万吨车用铝合金板项目以及明泰科技的“电子材料产业园”项目。在建扩建项目主要以生产铝板带箔等高端铝材为主，目前国内高端铝材仍多依赖进口，且相关产品利润空间更为广阔，公司相关项目的持续落地或将打开公司盈利空间。
3.2.再生铝行业空间广阔，公司实现率先布局
再生铝碳排放优势明显，碳中和背景下或有较大发展空间。从各类铝制品的温室其他排放潜力来看，再生铝的潜在二氧化碳排放远小于氧化铝和电解铝。单吨再生铝的全球变暖潜能值为.93千克，而氧化铝和电解铝全球变暖潜能值分别为.89千克和.4千克。因此在未来国内双碳政策的推进下，再生铝行业或将持续迎来政策驱动。
全球和中国的再生铝产量持续增长。
全球范围来看，年至年，全球再生铝产量整体呈现上升趋势，从.2万吨提升至.3万吨。总体增速较为平缓，年至年全球再生铝产量CAGR约4.77%。国内再生铝产量亦呈现上涨趋势，年至年，国内再生铝产量从66.5万吨提升至.4万吨，总体增速快于全球，年至年中国再生铝产量CAGR约19.72%。
我国再生铝产量位居世界首位，但铝产量结构有望提升。
从产量规模来看，年我国再生铝产量占世界总产量的41.4%，占比最大。但从铝产量结构来看，目前我国仍以电解铝为主，年同期我国原铝的产量在全球占比约为56.2%，较再生铝产量占比高出14.8个pct。随着未来国内铝金属生产结构的持续优化，预期我国再生铝行业仍具有较大的成长空间。
环保政策趋严，加速铝灰渣资源化利用。
年起，铝灰渣被认定为危险废物，需由具备专门处置能力的企业进行处置。年至年，工信部、生态环境部、各省市生态环境厅局共发布6条铝灰渣相关政策，旨在加强铝灰渣的处置管理工作以及督促相关化工厂的安全生产。在行业政策整体趋严的背景下，再生铝行业或将迎来新一轮的洗牌。
提前布局铝资源循环利用产业链，再生铝规模逐步扩大。
公司重视再生资源产业链布局，具有国际先进的再生资源综合利用生产线，国内第一条铝渣绿色生态资源化利用生产线。
公司目前拥有年处理废铝规模68万吨以及12万吨铝灰渣综合利用产能，未来规划建设70万吨再生铝及绿色新型铝合金材料产能。公司在国内变形铝保级利用领域具有较大的规模与工艺优势，提升了公司在国内外市场的综合竞争力。
4.盈利预测
在当前国内铝板带箔价格持续强势，公司光阳、义瑞、铭晟等相关产能逐步落地的背景下，预期公司业绩水平将持续上行。
我们假设：（1）公司铝板带箔产品年价格基本与当前均价持平；（2）后续年度公司铝板带箔价格稳中有升；（3）公司新增铝板带箔产能逐步投放。则公司年铝板带、铝箔两大主要业务板块的毛利水平将分别为30.1亿元、6.3亿元。
伴随产品量价齐升，公司未来业绩将持续放量。
我们预期//年公司归母净利润分别为25.66/35.31/40.47亿元，对应的EPS分别为3.76/5.17/5.93元。以年6月10日收盘价23.36元为基准，对应PE分别6.21/4.52/3.94倍。
5.风险提示新冠疫情反复风险、新建项目进度不及预期风险、环保政策变动风险。
新冠疫情反复风险：新冠疫情反复或将对公司产品生产以及下游需求造成一定影响，影响公司业绩。
新建项目进度不及预期风险：若未来公司在建产能投产不及预期，则或将对公司业绩带来一定影响。
环保政策变动风险：环保政策大幅变动或将对公司的生产经营带来一定影响。
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