（报告出品方/作者：浙商证券）
1.西南啤酒龙头企业，嘉士伯入主赋能重啤
重庆啤酒是全球第三大啤酒公司、丹麦嘉士伯集团成员，也是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台。重庆啤酒创建于年，于年上市，于年完成与嘉士伯的重大资产重组。目前，公司旗下拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，形成了“6+6”的品牌矩阵，共有26家酒厂，核心市场覆盖重庆、四川、湖南、新疆、宁夏、云南等西部城市，是中国啤酒行业的“西部之王”。
1.1.历史复盘：曾错失整合良机，后聚焦主业再启东进征程
1）布局西南，进军全国，着眼国际，多元化憾失整合窗口期（-年）：重庆啤酒在上世纪末和本世纪初完成了发展的重要三步：第一步，公司于20世纪90年代通过整合周边市场完成了对西南地区的市场布局，奠定了基地市场的基础；第二步，公司于年开始提出“走出夔门，进军全国市场”的发展战略，完成了对华东区域的战略布局，并在全国进行战略布点；第三步，着眼国际，年苏格兰·纽卡斯尔啤酒公司收购重啤19.51%的股份，开展国际化战略。通过“布局西南，进军全国，着眼国际”的三步走战略，公司-年营收、利润的CAGR分别达26.92%、12.33%。但是公司在年多元化涉足疫苗行业，憾失20世纪初我国啤酒行业的大规模收购整合良机。
2）嘉士伯入主聚焦啤酒主业，关厂提效增厚利润（-年）：嘉士伯于年完成对重啤的控股，此后对重啤进行业务、产能等全方位改革。年后公司通过对产能进行优化、瓶形调整、人员调整、市场化改革等举措，成为在产量下降后，国内率先实现改革的头排兵，虽然刚开始因资产减值等因素业绩波动较大，但后续改革红利逐步释放。
3）“扬帆22”计划起航，嘉士伯资产重组（-至今）：自年嘉士伯成为公司控股股东后，历经7年完成重大资产重组解决同业竞争问题。年3月嘉士伯发布“扬帆22”计划，依托嘉士伯智囊团及管理团队，对重啤的品牌、团队、组织均进行了调整；年12月中旬，嘉士伯正式通过资产重组将旗下的中国优质啤酒资产注入公司，公司的品牌结构、SKU数量、渠道等方面均实现改善，10元以上高档产品收入占比大幅提升至30.7%，年整体吨价同比提升18.92%至元/千升。另外，重庆啤酒正式从地方性啤酒企业成为全国性啤酒企业，营收体量迈过百亿大关。
1.2.嘉士伯赋能重啤：优质资产注入，实现多维度赋能
1.2.1举措：产品、产能、管理多维度赋能
嘉士伯重点布局西部，打造啤酒西部之王。嘉士伯是世界第四大酿酒集团，早在年便开始对中国出口啤酒，20世纪末通过收购惠州酒厂正式布局中国，21世纪以来嘉士伯避开竞争激烈的东部地区，分别收购了大理啤酒和昆明啤酒、合资设立西藏拉萨啤酒、合资布局甘肃市场、整合西夏啤酒、控股重庆啤酒、全资收购新疆乌苏啤酒，完成了在中国西部地区的布局，覆盖了云南、重庆、宁夏、新疆、甘肃、西藏等主要西部省份，打造啤酒行业西部之王。
嘉士伯控股重啤，全方位对公司赋能。嘉士伯于年通过收购苏格拉·纽卡斯尔获得重庆啤酒17.46%股权，后于年、年两次增持，目前共持有重庆啤酒60%的股份，是公司的控股股东。嘉士伯控股重啤后，从产品、产能、管理等全方位对公司赋能，具体来看：
1）管理方面：引入先进管理经验和模式，员工效率大幅提升。重啤通过上线“龙腾计划”和E-sales移动销售系统提高销售团队精细化管理水平和专业化操作能力、实施“虎跃行动”打造优秀的基层管理团队；推进ERP项目提高财务管理水平；组织结构优化及薪酬体系标准化提高人工效率。-年公司员工人均创收由57.79万元/人提升至.41万元/人，CAGR达16.09%，-年公司员工人均创利由2.71万元/人提升至25.93万元/人，CAGR达45.70%，员工效率提升显著。
2）产品结构：完善品牌组合，打造本土强势+国际化高端品牌组合。一方面引入嘉士伯、乐堡、等高端国际品牌，一方面整合淘汰中低端SKU，同时推进原有品牌的高端化升级进程，构建了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，-年公司产品均价由元/千升提升至元/千升，CAGR达6.97%。
3）产能方面：提高生产效率，提升盈利能力。公司于4年间关停8家产能利用率低的工厂，并对持续亏损的酒厂进行减值；推行“LeanTPM”管理，优化生产物流工序、提高人均生产率，各项消耗指标大幅下降；通过集中采购的规模化优势降低采购成本，加强存货管理降低运行成本。通过降本控费，公司的盈利能力大幅提升，-年毛利率水平提升13.68pcts至50.61%，净利率水平提升20.63pcts至16.02%。
通过重大资产重组注入优质资产，打造百亿重啤。年嘉士伯履行承诺，将旗下优质资产注入重庆啤酒上市公司体内，其中主要包括：1）重庆嘉酿股权转让：上市公司出资6.43亿元收购嘉士伯香港旗下48.58%的重庆嘉酿股权；2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价43.65亿元）、嘉士伯咨询以A包资产（对价53.76亿元）认购一定比例重庆嘉酿新增注册资本，完成后重庆啤酒、嘉士伯咨询分别持有重庆嘉酿51.42%、48.58%的股权，重庆啤酒实现控股；3）购买B包资产：重庆嘉酿现金收购嘉士伯啤酒厂的B包资产，年首期付款9.15亿元，年第二期付款8.79亿元。此次重组完成后，重庆啤酒通过重庆嘉酿（现更名为嘉士伯重庆啤酒有限公司）获得原嘉士伯A包资产（昆明华狮、嘉士伯（中国）啤酒工贸、嘉士伯啤酒（广东）、天目湖啤酒、嘉士伯啤酒（安徽））和B包资产（新疆乌苏啤酒、宁夏西夏嘉酿啤酒），重庆啤酒资产总额自36.39亿元增加至.98亿元，年重庆啤酒营业收入自年的35.82亿元增长至.42亿元。
重啤管理层资历卓越，具备丰富的快消品工作经验。公司现任董事长为罗磊先生，另外四位董事分别为吕彦东先生、陈伟豪先生、李志刚先生、UlrikAndersen先生，董事会秘书为邓炜先生。公司高管具备丰富的快消品行业工作管理经验：罗磊先生先后在科尔斯·迈尔、沃尔玛、嘉士伯担任高管，吕彦东先生先后在宝洁、百事饮料、嘉士伯担任技术及管理工作，陈伟豪先生先后于阿尔斯通电力亚太(马来西亚)、武汉锅炉股份有限公司、任通电能源互联业务亚洲担任财务总监，李志刚先生先后于亨氏、高露洁、嘉士伯担任高管，UlrikAndersen先生于年被任命为嘉士伯集团总法律顾问。管理层专业素养较高、快消品行业经验丰富，有利于公司长期稳定发展。
1.2.2效果1：收入利润端——结构升级推动盈利能力大幅提升
品牌组合全价格带覆盖，“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合互为补充，涉及各类消费场景，实现全人群触达。
1）产品组合方面：目前公司已经实现了高档、主流、经济全价格带的覆盖，其中高档（10元以上）啤酒品牌主要包括、格林堡、布鲁克林、乌苏、嘉士伯等，主流（6-9元）啤酒品牌主要包括乐堡、重庆、大理啤酒等品牌，经济（6元以下）啤酒品牌主要包括天目湖、山城等品牌。就价位段来看，高价位产品占比提升推升吨价水平，吨价领跑行业。H1公司高档（10元以上）、主流（6-9元）、经济（6元以下）产品占比分别为36.3%、51.4%、12.3%，高档产品占比较年提升了21.5pcts/年公司的高档、主流、经济产品的吨价分别为、、元/千升，吨价水平领跑行业；就品牌结构来看，国际品牌占比提升推升公司盈利能力。年国际品牌收入占比为34.90%。国际品牌和本土品牌的毛利率水平分别为57.08%、49.10%，更偏高端的国际品牌的收入占比提升有利于拉高公司整体盈利能力。另外，公司针对不同的品牌设立独立的运作团队，针对性运作各自的消费场景和消费渠道，打造差异化、特色化、细分化的品牌矩阵，实现品牌的全场景、全渠道、全人群触达。
2）区域方面：目前公司拥有高端全国性品牌如、嘉士伯等，拥有强势地方性品牌如重庆、大理、山城、天目湖、西夏啤酒等，此外新疆大乌苏正逐步从疆内走向疆外，公司的核心优势市场包括重庆、新疆、云南、宁夏等西部省份，正快速向东部市场扩张。公司在市场开拓方面主要制定了两大战略：1）扬帆22计划巩固核心市场：嘉士伯于年启动“扬帆22”计划，具体为巩固排名第一第二的市场地位、实现增长、执行出色、构建必赢文化，特别强调巩固核心市场，让核心啤酒品牌焕发生机。2）大城市计划开拓空白市场：公司于年提出38个大城市计划，年进一步扩展为41个大城市计划和专属于乌苏的20个大城市计划，大城市计划针对竞品开发进度较慢的中高端发展城市，公司计划通过3-5年培育占到当地市场的中高端价格带第一第二的市场地位，截止H1公司已完成对41个大城市的开拓。
3）消费场景方面：公司针对不同的区域、不同的渠道投放不同的品牌组合，并针对不同的品牌设计对应的细分消费场景，从而实现全场景、全人群的触达，且契合当代年轻人群碎片化、跳跃式的消费习惯。具体而言：1）凯旋对应法式精致生活，对应渠道和人群为娱乐渠道、高收入白领，消费场景主要为音乐餐吧；2）格林堡来自比利时，对应商务氛围，对应场景为海鲜日料、下午茶甜点；3）布鲁克林来自美国，对应美国的嘻哈文化，对应场景为派对、聚会、畅饮；4）嘉士伯对应场景为精致西餐；5）乐堡对应场景为酒吧夜店；6）风花雪月对应场景为国风爱情；7）乌苏、西夏啤酒对应场景为烧烤；8）重庆、山城啤酒对应场景为火锅。细分化、多元化的消费场景正对应当前个性化、小众化的消费特征，在有效的场景化营销方式下，公司有望将乌苏出色的品牌打造能力复制至其他品牌，发展空间广阔。
1.2.3效果2：成本端——关厂提效领跑行业，降本控费显著增厚利润
近年啤酒企业巨头纷纷进行关厂提效，公司为业内先行者。我国主要酒企从年开始相继关闭工厂，淘汰落后产能，重庆啤酒则是几大啤酒巨头中关厂提效的先行者，在年便针对辐射能力弱、可替代性强、生产效率低的工厂实施优化，同年关闭了綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂的生产性业务，15-18年4年间关闭8家家工厂。其他啤酒巨头百威英博、嘉士伯、华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒也纷纷在年后进行关厂提效，百威亚太于16-17年关停8家工厂，嘉士伯于年关闭17家工厂，青岛啤酒于年提出未来3-5年关闭整合10家工厂的计划。
淘汰落后产能有利于降低成本费用，增强盈利能力。公司于年开始进行关厂提效，成效显著，公司折旧与摊销费用在-年间下降了28%，同时每单位固定资产所能生产的产量在-年间提升了30%，为生产每单位啤酒产量所耗费的折旧摊销在-年间下降了24%，生产运营效率显著提升。同时，年公司管理费用率较年下降10.08个百分点至4.44%，年销售净利率较年提升13.14个百分点至12.15%，关厂提效使得公司盈利能力显著提升。
注入优质嘉士伯产能，目前重啤产能利用率达到行业领先水平。年嘉士伯通过重大资产重组将其新疆、宁夏、云南、江苏、广东、安徽的优质产能注入重庆啤酒体内，年公司整体产能利用率同比提升9.1个百分点至76.2%，目前主要工厂产能利用率均高于55%，新疆乌苏、昆明华狮、宁夏西夏嘉酿等工厂产能利用率高达90%以上。得益于重庆啤酒较早地实施关厂提效方案，淘汰落后的低效产能，目前重庆啤酒的产能利用率位于行业领先水平，年青岛啤酒、燕京啤酒的产能利用率分别为69.2%、68.9%，重庆啤酒具有较大领先优势。
主要原材料价格呈上涨趋势，公司多措并举应对成本提升。公司原料成本中玻璃瓶、纸箱、易拉罐、麦芽占比约为46.98%、15.08%、14.80%、12.86%，玻璃、瓦楞纸价格年初至今涨幅接近10%，铝材、进口大麦价格年初至今涨幅达20%左右，预计下半年乃至明年原材料成本仍将呈上升趋势。针对原料成本持续攀升的情况，公司多措并举：1）通过全球采购、错峰采购、优化供应链、择机合理储备降低原料成本上涨的不利影响，我们测算今年成本上涨对利润端的影响为1个点左右；2）公司主要通过产品结构升级、销量增长分摊固定成本，对冲原材料成本上涨的影响；3）随着同业纷纷提价，公司也计划于今年下半年针对不同区域、不同产品采用提高零售价/缩减折扣费用应对成本上涨。
1.3.财务方面：盈利能力强+运营效率提升，重啤ROE领跑行业
公司ROE水平显著较高，主要得益于公司拥有较强盈利能力及不断改善的运营效率。年、21H1公司的ROE分别为51.25%、69.41%，显著高于其他同业公司，自年归母净利润实现扭亏为盈以来，公司的ROE始终高于15%，并逐年提升，主要得益于销售净利率和总资产周转率较高，而这背后的原因为公司拥有较强的基地市场优势、盈利能力强的乌苏发展强势+管理效率不断提升。
2.啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向
2.1.量价趋势：量减价增趋势未变，高端化结构升级正当时
2.1.1量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定
年我国啤酒行业产销量见顶，后受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响，逐步回落至稳定状态。我国啤酒行业自年起总产量及销量均呈上行态势，年总产量及销量突破万千升，达到顶峰，但由于主流消费人群（20-50岁）数量下降、产品同质化日益严重，啤酒产量及销量自年后开始逐步回落，13-20年啤酒产量及销量CAGR分别为-5.27%、-2.39%，年啤酒产量及销量较峰值分别下降31.54%、15.59%，年产量及销量分别为、万千升。预测我国啤酒销量在未来4年内将保持相对平稳状态。
我国啤酒总销量位居全球第一，但人均销量仍有较大提升空间。总量角度来看，自年起我国啤酒销量已稳居世界第一，其中年销量占全球总量的23%；人均消费量角度来看，年亚太地区啤酒人均消费量约为20升，其中中国人均啤酒消费量约40升左右，显著低于韩国、日本、越南、澳洲，美洲地区的墨西哥、美国、巴西人均啤酒消费量高达74、71、60升，我国人均啤酒消费量仍有较大挖掘潜力。
2.1.2价：经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台
消费升级趋势下，高端化为行业大势所趋。从宏观层面来看，随着我国消费升级进程不断加速、人均收入不断提升、品牌化意识不断增强，消费品整体高端化趋势明显，其中亦包括啤酒行业。从销售额数据来看，-年在销量总体下降的态势下，我国啤酒行业销售收入仅在年下滑1.3%；-年我国高端+超高端啤酒产品销售额占比从29%提升至36%，年有望进一步提升至41%；-年我国经济型啤酒销量CAGR为-5.3%，而高端啤酒CAGR达13%。我们可以从以上几组数据中看出，高端化、品牌化为啤酒行业未来发展的大趋势。
经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化能力为当下酒企主要竞争点。具体到微观层面，当前啤酒行业的主要竞争点除了控成本（关厂提效等），主要在于提利润（即产品结构升级），酒企产品结构重点也从原来的低端同质化产品逐步转移至品类多样的中高端产品，其中不乏百威、嘉士伯、喜力等具备成熟高端化品牌运作经验的外资，也不乏品牌力及口碑均较强的青岛啤酒、华润雪花等国产品牌。由于啤酒企业多在基地其余拥有较强竞争力，因此本土品牌在高端化过程中更具优势，收购国内本土品牌为外资企业短时间内进军国内市场的重要手段，同时可通过本土渠道强大的铺货功能，来实现国际知名产品的铺设，经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台。
高端啤酒渗透率较海外比有较大提升空间。从高端啤酒渗透率方面来看，目前我国高端及超高端啤酒销量占比仅16.44%，同为亚太国家的澳洲、越南、韩国的高端及超高端啤酒占比分别为40.34%、33.40%、24.50%，随着我国人均消费水平的进一步提升，我国高端及超高端啤酒销量占比有望向澳洲、越南、韩国靠拢。
-E高端啤酒消费量CAGR或达4.9%，主流啤酒消费量或将企稳。高端啤酒的消费渠道主要集中于餐饮渠道，年餐饮渠道的高端啤酒消费占比达80%，而主流及实惠啤酒在零售渠道的占比为57%。伴随消费升级的趋势延续，我国高端啤酒的消费量仍将持续提升，预计-年我国高端及超高端啤酒在餐饮和零售渠道的CAGR分别为5.3%、3.3%，而主流及实惠啤酒的消费量有望企稳，预计-年我国主流及实惠啤酒在餐饮和零售渠道的CAGR分别为-0.7%、0.6%。
2.2.啤酒行业进入存量竞争阶段，寡头竞争格局稳定
集中度来看：我国啤酒行业CR5为73%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。中国啤酒行业集中度以嘉士伯于年控股重啤为分界点，自年后中国啤酒行业CR5始终位于70%以上的水平，当前我国啤酒行业CR5为73%、高端及超高端啤酒CR5为78.4%，已经进入寡头竞争的存量争夺阶段。对比海外来看，澳洲、韩国、印度、越南的当前CR5分别为91.9%、89.3%、88.6%、93.1%，我国啤酒行业集中度仍有提升空间。
竞争格局来看：中外五大巨头寡头竞争为主，在区域层面仍竞争激烈。中国啤酒经历了收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段，当前以中外五大巨头寡头竞争为主。近年来纵观我国各省啤酒市场，五大龙头各自具备基地市场：1）华润啤酒牢牢占据东三省、华东的江苏和安徽、四川、遵义等重要省份；2）青岛啤酒在沿黄一线的山东、河北、山西、陕西具有统治性的优势；3）百威啤酒发力华中、华南，在湖北、江西、福建市占率领先；4）重庆啤酒（嘉士伯）则立足西部，在重庆、新疆、宁夏、云南均稳居鳌头；5）燕京啤酒在北京、内蒙古、广西具有领先优势。此外，部分地方性品牌仍具备顽强的生命力，金星啤酒在年产量万千升的河南市占率高达40%，此外西藏的拉萨啤酒、青海的黄河啤酒、海南的力加啤酒仍具备一定体量。
酒企想要赢得当前的高端化战争，可通过走差异化市场战略实现：
1）发力战况仍胶着的重点大省：当前存在部分重点省份处于多方混战的格局，如年产量万千升的广东目前华润、百威、青啤三足鼎立，年产量万千升的浙江目前华润和百威二分天下，年产量万千升的河南尚无酒企取得绝对优势，酒企可通过发力尚处于战国时期的市场实现市占率的快速提升。以重庆啤酒为例，乌苏啤酒的二十个大城市计划便集中于华东和华南区域，发力有中高端发展潜力且竞品无领先优势的城市，有利于乌苏啤酒在疆外市场的快速扩张；
2）发力特定细分渠道以实现产品的全国化推进：以重庆啤酒为例，公司主攻烧烤场景以推广乌苏啤酒，由于乌苏的“大容量、酒精度高、麦芽汁浓度高、高性价比”、“大乌苏”等特点契合餐饮消费人群需求，从而实现销量在全国范围内的爆发式增长——年在疫情的影响下仍然年销量超10亿瓶，全年销量超60万吨。
3.观“网红”乌苏成名之路，探“长红”原因
年下半年开始，乌苏开始从疆内走向疆外，并迅速在全国范围内爆红，这其中有必然原因大于偶然原因，背后主要原因分别为：①产品独特性——产品表观特性：“酒精度高、麦芽汁浓度高、大容量”赋予其“酒劲大、味道醇厚、性价比极高”等印象，同时全新升级的包装充分体现其热情、硬核、进取的品牌调性；产品组合特点：以红乌苏为代表，产品矩阵满足不同消费群体需求；②差异化的品牌策略——新媒体营销放大品牌调性，口号朗朗上口迅速占领消费者，精神符号深入人心，网红属性突出；③渠道利润高——高渠道利润赋予其强大市场推力；疆内市占率高，疆外为主要增量市场，以餐饮渠道为切入点，东进战略市场潜力巨大；④产能充足——嘉士伯支持下，产能扩张奠定全国化基础。未来乌苏将凭借强大的品牌拉力+差异化渠道推力（烧烤店差异化渠道+高渠道利润）实现“长红”。
3.1.独特的产品调性+差异化产品特性=“国民/夺命大乌苏”
“酒精度高、麦芽汁浓度高、容量大”，定位中高端。乌苏啤酒另有别名“夺命大乌苏”，主因其较高的酒精度及较大容量赋予其高性价比特点。另外，由于乌苏地区为世界三大啤酒花产地之一，其啤酒味更为醇厚。另外，公司于年5月对乌苏就行升级换代——火花新标及全新包装彰显乌苏热情、硬核、进取精神，更好的诠释了乌苏品牌调性。
产品结构丰富，满足多样性需求。乌苏主要产品为红乌苏，另外还有在疆内更为常见的绿乌苏、小麦白、乌苏纯生、乌苏黑啤等产品。推广市场方面，疆外主要推广吨价约为元左右的红乌苏，疆内主要推广吨价约为元的绿乌苏。乌苏啤酒于年注入公司体内，目前为公司第一大单品，对公司整体产品结构有显著的拉升作用。
乌苏啤酒主要人群集中于青年，以男性为主，社交营销、硬核气质与目标人群契合。由于乌苏啤酒的容量大，酒精度和麦芽度均较高，因此消费人群主要为20-29岁年轻群体，20-29岁、30-39岁的消费群体对于夺命大乌苏的搜索