（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）
1板块复盘：业绩分化加剧，估值与基金持仓双降
1.1业绩分化加剧，白酒乳业表现亮眼
白酒：高端稳中有增，次高端成长势能不减，部分区域酒企表现亮眼白酒板块1Q22营收同增19.36%，归母净利润同增26.22%，营收增速环比回升，利润增长持续提速，板块整体表现在食品饮料中最为亮眼。
高端白酒韧性十足，增长有加速迹象。茅台、五粮液连续4个季度营收、利润增长稳健，其中茅台提速尤为明显。泸州老窖业绩增速虽环比下降，但也达到30%的区间，表现优秀。在经济下行阶段，具有品牌优势的高端白酒整体体现了足够的韧性；也从另一角度验证了白酒行业的结构化趋势仍在延续。
1Q22以汾酒、舍得、酒鬼为代表的次高端成长性凸显，在1Q21高基数前提下增速领跑。其中汾酒/舍得/酒鬼营收增速分别为43.62%/83.25%/86.04%，归母净利润同比增速分别为70.03%/75.75%/94.46%。
地产酒表现有所分化，1Q22迎驾、金徽增长亮眼。区域经济增长带来的消费升级红利，叠加自身产品结构优化和渠道改革落地，奠定区域名酒高增长基础。迎驾、金徽一季度营收、净利润增速均在30%-40%区间。多元化收购和产品升级则推动老白干利润率不断上行，利润增速连续三个季度超过50%。
啤酒：营收规模小幅扩张，利润增速更为可观
啤酒板块1Q22营收同增7.82%，归母净利润同增19.48%，营收增速受疫情多点散发影响出现下滑，行业竞争格局改善及产品高端化趋势则提振利润表现。具体来看，重庆啤酒一季度表现最佳，营收、净利润均实现中高双位数增长。营收增长幅度排序其次是*ST西发、珠江啤酒和燕京啤酒。
调味品：开年不利，成本需求双向挤压拖累板块表现
调味品板块1Q22营收同增1.68%，归母净利润同减-7.17%。去年四季度提价短暂提振营收增长，但餐饮需求萎靡背景下C端竞争亦在加剧，同时成本维持高位，共同形成增长压力。
具体来看，一季度收入保持较快增长的有受益味精涨价的梅花生物；天味食品去年历经渠道扰动、市场乱价和去库存阵痛，市场动销从低谷回升，显现恢复性增长；安琪酵母竞争格局优秀，规模增速稳健，但成本中糖蜜价格高位致使利润大幅度下滑。而海天、中炬、千禾等酱油类龙头，一季度收入利润则继续承压。
乳品饮料：乳制品刚需属性，收入业绩表现稳健
乳品饮料板块1Q22营收同增10.35%，归母净利润同增9.63%，增速略有放缓。主要因为疫情造成在外消费场景缺失。但整体表现非常稳健，也体现出乳制品越来越强的刚需属性。
其中，伊利一季度营收增速13.47%，利润增速24.32%。奶酪龙头妙可蓝多营收增速放缓但仍保持在35.24%，规模效应下利润增速达%。软饮料方面，承德露露销售改革逐步进入收获期，营收利润实现双位数增长。
其他食品：业绩受疫情冲击较大，居家消费赛道保持较快增长
其他食品板块1Q22营收同减-7.86%，归母净利润同减-20.31%。去年同期高基数叠加疫情扰动，在食品饮料各板块中下滑幅度最大。
速冻食品表现较好，主要公司营收和净利润均实现双位数增长。疫情虽然减少在外就餐频次，但C端速冻及预制菜需求旺盛及销售费用缩减对报表形成有力支撑。
保健品及休闲食品增长明显失速，仅龙头公司营收微增。其中，桃李面包具备必选属性，居家场景带动洽洽瓜子消费频次增加。而绝味等休闲卤味的高势能门店在疫情中首当其冲，利润出现明显下滑。
肉制品龙头双汇的营收受屠宰业务拖累下滑，利润则受益于肉制品成本改善和产品升级连续三个季度保持正增长。随着猪价波动减小，公司两块业务有望恢复平衡态势。
1.2估值持续回落，距离底部仍有空间
疫情拖累经济增长并干扰餐饮等消费场景，食品饮料板块经历明显调整。截至.4.29，中信食品饮料指数下跌22.01%，跑输上证总额指数（下跌20.18%）和沪深（下跌19.63%）。其中肉制品和速冻食品跑赢板块，白酒、乳制品与板块基本持平，休闲食品、调味品跌幅较大。
其中白酒、食品分位数分别为0.67、0.62，其他行业仅汽车、消费者服务分位数超过0.5。
1.3基金仓位回落，超配比例有所提升
一季度疫情加剧景气忧虑，基金持仓回落至三年低位。1Q22基金食饮重仓占股票投资市值比例已连续三个季度下滑，目前降至1Q20疫情初发期间水平。
白酒基金重仓保持主体地位，饮料重仓小幅增加。一季度食品饮料基金重仓占股票投资市值整体减少0.60pct至7.17%，其中白酒减少0.49pct至6.01%，食品基本持平。
横向比较，食品饮料基金重仓比例行业第一，但领先优势有所收窄。排名2-5位的医药、基础化工、银行和有色金属基金重仓比例均有所提升。
食品饮料在前20大重仓股中占据5席保持稳定，伊利股份、山西汾酒排名上升，五粮液、泸州老窖有所下降。其中1Q22贵州茅台占基金投资股票市值比为2.67%，环比提升0.1pct，伊利股份占基金投资股票市值比为0.51%，环比提升0.04pct；五粮液、泸州老窖、山西汾酒占基金投资股票市值比分别为0.90%、0.86%、0.64%，环比分别下降0.31pct、0.15pct、0.04pct。
1Q22食品饮料基金超配比例环比上升，主要受乳制品超配增加带动。具体来看，白酒超配比例有所下滑但仍超过1%，乳制品超配比例有所增加，而调味品减配比例逐季改善。（报告来源：未来智库）
2未来展望：龙头逆势求变，改善曙光在前
2.1白酒：改革频频势能向上，价格带扩容量价齐升
高端白酒：高端扩容格局稳固，内部改革深挖潜力
高端白酒需求动力足，千元价格带扩容。高端白酒消费与国内经济活力相关性高，年后行业从原本的政务消费为主体转向民众消费。中高收入群体扩容，成为支撑高端白酒需求的源动力。当前国内高端白酒市场规模约亿，根据Euromonitor预测，年有望达到亿元以上。近年来，千元附近价格带的高端白酒不断扩容。茅台在年1月上市，定价元，补位千元价格带；年10月，泸州老窖新推出战略品牌—泸州老窖，定价元同样瞄准千元附近的高端价格带；年末，五粮液上调第八代五粮液平均出厂价至元，彰显公司高端化决心。
高端竞争格局稳固，龙头改革深挖发展潜力。高端白酒格局稳定。按照前瞻产业研究院的统计，茅台、五粮液、泸州老窖合计占据高端白酒市场90%以上的份额，其中茅台一家市场份额高达60%以上。年8月，随着新任董事长丁总上任，茅台在产品端和渠道端的改革措施频出，改革方向清晰，各项改革措施落地，我们认为，公司自年开启新一轮高质量的提速发展阶段。年，泸州老窖推出系列新品、开启扩产前期准备、实施长效激励，发展势能进一步释放。五粮液近期新任核心领导班子搭建完成，未来随着公司、量价、产销、供需关系的进一步理顺，我们认为普五可以站稳千元价位带，充分享受千元价格带扩容红利。
次高端白酒：价格带扩容量价齐升，渠道变革剑指全国化
中产阶级迅速增长为次高端白酒市场提供了客群基础，次高端享受大众消费扩容红利。近年来，中产阶级消费观念从满足基本需求向追求品质和品牌，兼具品牌知名度和产品力，同时更具性价比的次高端品牌由此快速成长。根据麦肯锡的预计，截至年，上层中产（家庭年收入介于10.6万-22.9万）、富裕家庭（家庭年收入大于22.9万）占比将分别提升至54%、9%，随着上层中产和富裕家庭数量逐步增长，不断扩容的白酒大众消费将成为次高端的核心场景。从-年，次高端白酒被用于大众消费的比例由22%提高到48%，预计未来可达60%。
大众消费驱动次高端规模较快成长，未来也将保持高个位数增速。年中国次高端白酒行业规模为亿元，-年CAGR为7.7%。到年，有望增长至亿元。
我国次高端白酒市场竞争格局相对分散，对比高端白酒集中度有较大提升空间。次高端白酒的市场竞争者较多，年次高端白酒市场CR3为37%，其中水晶剑、窖藏与天之蓝/梦之蓝的市场份额分别为17%、11%与9%。而高端白酒以飞天、普五和国窖为主，CR3达到90%以上。次高端龙头预计将收获市场份额集中度提升的红利。
除了消费量增，次高端产品价格提升成为行业增长的主引擎。随着次高端产品结构的升级，次高端白酒价格带天花板逐步打开，价格区间从-元拓宽至-元，向上空间非常可观。产品提价或成为次高端白酒增长的主要驱动力。
山西汾酒渠道线下深耕和数字化转型同步开展，全国化路径清晰。年底，山西汾酒以“”战略为引领，即在巩固“1+3板块”（即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场的基础上略有增长，适度加大“5小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场的拓展力度，加快7个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。年公司调整布局战略为“+10”，在31个省区基础上，成立了包括了邯郸、青岛、深圳等10个直属管理区域，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。同时加快推进营销信息化建设，渠道动销系统、汾享会系统上线，大幅提升营销精细化管理水平，加快线上渠道建设，发展京东和天猫汾酒官方旗舰店。
舍得、酒鬼酒正加紧追赶并完善全国化招商布局，经销商数量快速增长，重点由省内走向全国。舍得实现以川冀鲁豫为核心的全国化布局，其中大本营四川及最大省外市场山东均贡献收入超过20%，河南及京津地区合计贡献超过20%。酒鬼酒在山东、河南等较成熟区域采取精耕细作的模式，并精选样板市场，向周边市场辐射，实现销售连片化。在华东等基础薄弱的地区采取平台商模式，与优质经销商共同开发，借助经销商的力量快速进行市场布局。
2.2啤酒：高端化趋势延续，静待消费场景复苏
啤酒行业扩容期已过，总量见顶，高端化开启。从产量和企业战略角度复盘啤酒行业，一共可分为三个阶段：年之前，行业处于持续扩容期，啤酒行业产量在人口红利下持续增长，这一阶段各家龙头公司并购事件较多，跑马圈地，基本形成了行业前五的竞争格局；-年，行业产量达到万千升后见顶，此前并购导致的低效率等问题开始暴露，龙头公司历史包袱沉重，行业进入激烈的存量竞争，部分小厂退出；年至今，在成本压力下，龙头公司开始提价，并达成高端化共识，从追求规模转向追求质量和利润，行业进入结构升级阶段。
高端化已成为行业共识，龙头公司的产品布局和渠道变革基本成型，静待效果显现。高端化共识在-年达成，期间头部企业均提出相应战略：华润啤酒在年提出“3+3+3战略”；青岛啤酒年开始“1+1品牌战略”，聚焦主品牌青岛、第二品牌崂山，青岛高端产品投入战略资源重点拓展，迎合行业高端化发展机遇；重庆啤酒年启动“杨帆22战略”，面向年进行品牌管理集权化、供应链优化、产品高端化和渠道聚焦。从目前进程来看，龙头企业的高端产品补齐、适应高端化的渠道模式变革基本成型，啤酒行业高端化已进入深水区，未来致胜要素或为高端渠道组织能力和营销能力的比拼。
高端化尚有空间，结构升级推动均价和毛利率提升，打开啤酒公司盈利空间。目前国内啤酒行业产品结构仍以经济性啤酒为主。从三家龙头公司的产品结构来看，华润啤酒约13%的产品为次高端；青岛啤酒23%左右为高端品；重庆啤酒19%左右为高档品。平均来看，走在高端化前列的三家国内啤酒企业，高端品占比仍不足20%，相比美国高端啤酒30%以上的占比仍有提升空间。根据重啤披露的三类产品毛利率差异来看，高端啤酒毛利率在55%以上，高于主流中端产品15pct，主流中端啤酒的毛利率处在40-45%的范围，而经济性产品的毛利率常年在15%以下。可以看到，高端啤酒的毛利率高于经济性产品40pct以上，未来随着高端化进程推进，啤酒公司整体盈利空间有望打开，而这一趋势从行业高端化开启之后的年已经反应出来，各公司毛利率处在上升通道，未来有望延续。
成本端：年成本压力仍大，企业预计会通过提价转嫁。原材料和包装物为啤酒生产成本的主要构成，主要原材料价格上行至高位，行业仍面临成本压力。根据重啤的披露数据，原料成本占比超过60%，青啤在年披露了更详细的成本结构，成本中包装物占比48%，麦芽占比约14%，大米占比8%。而包装物包括玻璃、铝材和瓦楞纸等，为最主要的成本项。可以看到，进口大麦价格、浮法玻璃价格、瓦楞纸价格、铝合金价格等主要成本，正处于上行趋势或盘整在高位，年的啤酒行业仍面临成本上行压力。
顺势提价转移成本压力，今年存在再次提价的可能。回顾啤酒行业过去几次涨价潮，可以发现涨价多为成本驱动。-年涨价潮，大麦、玻璃、瓦楞纸涨价催生提价窗口，同时因为奥运赞助，费用投放也较多；-年涨价潮，大麦、玻璃、瓦楞纸涨价推动涨价；年，同样是大麦、玻璃和瓦楞纸价格攀升，叠加行业高端化趋势，啤酒行业迎来第三轮涨价潮。历次成本抬升，啤酒行业均靠提价将成本转嫁，在成本回落后，提价的效果便反映在盈利能力上。根据往轮几次提价周期来看，毛利率最快的反应速度缩短至2-3个季度。除年涨价的效果等待显现以外，当前几项主要成本均处在上行或高位，啤酒行业今年存在再次提价的可能。
展望未来：疫情挫伤啤酒消费，下半年消费场景复苏，期待环同比改善。今年3月以来，部分地区出现疫情，3月中旬至今，全国单日新增确诊数量均在例以上，并有部分地区进入静态管控，餐饮消费短期受损。从社零数据来看，三月单月社零总额餐饮收入同比下降16.38%，一季度累计增速从1-2月的8.9%回落至0.54%。餐饮等即饮渠道作为啤酒的重要消费渠道，遭遇疫情冲击，对于啤酒消费也带来不利影响。
啤酒淡季消费暂时受损，静待下半年旺季开启追赶。啤酒消费场景包括餐饮、夜场等即饮场景和零售场景，根据前瞻产业研究院的数据，-年即饮渠道占比51.5%，年受疫情影响即饮渠道占比略有下降至48.5%，但也接近一半占比。当前疫情影响下，以餐饮夜场为主的即饮场景受损，需求不景气也反映在啤酒产量数据上。1-2月啤酒产量.9万千升，同比增长3.6%，3月单月产量.9万千升，同比下降10.3%，一季度累计产量万千升，同比下降1.5%。我们认为，一季度处啤酒消费的淡季，淡季消费虽受冲击，但对全年影响幅度有限，短期待疫情缓解后，旺季销量仍有追赶弥补的余地，看好餐饮等消费场景复苏后，下半年的环比同比改善高增。
2.3乳制品：成本传导顺畅，盈利能力稳健
乳制品行业在疫情催化的健康诉求以及囤货需求带动下，景气度有望得到延续。原奶价格高位震荡促使行业头部的伊利蒙牛自年带头减缓终端价格战。两者提出的新五年目标中，战略重心从份额竞争向规模扩容转变，我们认为，乳制品行业的竞争将从从浅层价格战向高质量发展转变。需求端，主流的常温奶产品结构持续高端化，基础白奶在低线渠道仍保持较强活力，在此基础下行业通过产品升级、品类高端化传导成本压力较为顺畅。
行业端：成熟品类价增+潜力品类量增，双重驱动行业增长。年我国乳制品行业规模为.57亿元，同比回升6.18%，行业整体规模较年的亿元增长近一倍。从复合增速角度，-年CAGR为4.21%，-年CAGR为13.33%，乳制品行业在年后增速显著放缓，逐渐从增量竞争转向存量竞争。
成熟品类价增+潜力品类量增，双重驱动行业增长。从乳制品细分品类看，行业中规模较大的液奶、奶粉品类在渗透度逐渐饱和、人口红利下滑的背景下，逐渐从总量增驱动转向价增驱动，两大品类当前主要由产品结构升级、品类高端化驱动下的价格提升带动行业规模增长。而规模最小的奶酪行业在近年由奶酪棒带动下，品类增速高居行业第一，达到20%，未来低温奶、奶酪等品类有望接棒常温奶驱动行业增长。
成本端：原奶价格高位震荡，价格拐点预计延后。原奶价格能否回落是乳制品行业毛利率提升最直接影响因素。根据上游牧场补栏周期看，年下半年原奶供给有望提升，原奶价格年内预计低个位数回落。但2月末俄乌冲突导致大宗农产品价格上行，其中玉米、小麦、大豆等饲料主要原料价格上行，原奶价格拐点可能延后。此外，从奶牛补栏情况看，受到年起海外疫情影响，从海外引进奶牛费用和周期上涨，因此补栏速度较慢，奶源短期缺口比较明显。从周期看，奶牛出生到投产需要24个月开始出奶，因此奶源供应缓解预计需要2年时间的周期，预计在下半年之前，我国原奶需求供给保持紧平衡，原奶价格短期保持高位震荡。
展望未来：高端化进程有望驱动行业盈利能力提升。高端化是乳制品行业未来主要驱动力。食品饮料各行业普遍沿袭渗透率提升→集中度提升→利润率提升的路程衍变。当前，乳制品行业步入成熟阶段，龙头企业逐渐通过规模效应，提升市场份额，在集中度达到较高水平后，头部公司继续在基础品类进行价格博弈带来的份额提升边际效应减弱，行业有望转向产品高端化驱动利润增长。
我们认为乳制品将呈现类似啤酒竞争趋缓、高端化的发展趋势。年，乳制品行业伊利/蒙牛/行业CR5分别为26.3%/22.1%/57.7%，华润/青岛/啤酒CR5分别为25.2%/18.9%/62.6%，乳制品与啤酒行业呈现类似的双巨头行业格局。啤酒行业CR5在年达到63%后，行业开启高端化进程，业内公司净利率水平均呈现稳步提升趋势，年华润/青啤/重啤净利率较年分别提升1.59/4.48/12.43个百分点。我们认为乳制品行业在开启品类高端化后，头部公司净利率水平有望复制啤酒行业趋势。
2.4预制食品：疫情C端普及，疫后B端复苏
我国速冻行业起步晚于欧美日等发达国家，但行业增长势头强劲，行业正处于快速发展期。在行业高景气背景下，疫情大幅推升了速冻食品需求量、提高消费认可度，伴随着主力消费群体改变、产品品类不断推陈出新、餐饮企业经营模式变革等内外因素驱动，速冻行业或将保持高速增长态势。在消费升级的大背景下，速冻食品BC两端渗透度不断提升。现阶段量价双升与产品品类的横向发展释放出更多的行业空间，预计至年，我国速冻食品行业空间将达到亿元，CAGR或达11%。
预制菜是速冻食品行业最新增长曲线。速冻食品三大类别中，预制菜行业尚处起步中，增速远高于面点和火锅料制品，据NCBD，我国预制菜市场规模从年的.3亿元增长至年的2,亿元，CAGR达31.2%。
对比日本，我国预制菜渗透率低，市场潜力大。驱动因素：1）B端：餐饮连锁化率、外卖渗透率、租金与人工成本持续抬升驱动B端需求增长；2）C端：消费升级、消费观念转变，目标客群主要为消费金字塔中端人群。行业特点：1）由于各地口味不一，区域性强；2）SKU多但单个菜品天花板较低；3）高利润率，通常净利率在15%左右，依靠大单品做大规模。
行业主要赛道玩家共有五大类别，我们认为专业型预制菜企业和速冻食品企业有望在行业中脱颖而出。华东：好得睐、味知香。加盟模式，味知香发展晚于好得睐，但在农贸渠道中优于好得睐。华南：厦门绿进、莆田易太，主要以C端为主，以及针对酒店研发定制产品。速冻食品企业延伸：安井食品、三全食品、海欣食品等。
展望未来，疫情将推升C端行业渗透率，而疫后复苏将带动B端需求逐步释放。展望年，成本端扰动因素仍在，B端餐饮由于线下多地疫情封控增速将出现下滑，其中一部分需求将转移至C端，近期主要变化因素：1）运输端：上海封锁对物流运输影响较大，商超、电商渠道进出货受限；2）成本端：安井、千味、三全、惠发等速冻食品企业已于21年年底分批进行价格调整，从目前情况来看提价进展已进入尾声，前期成本压力顺利传导至下游。俄乌冲突后原材料价格再度走高，油脂、大豆等基础原材料价格屡创新高，近期