（报告出品方/作者：东北证券，王凤华、要文强）
1.立足电缆，深耕军工，切入新材料，三轮驱动增长
1.1.深耕电缆业务三十余年，外延式并购扩充产品
公司以电线电缆生产、销售为核心业务，主要包括了导地线、电力电缆、架空绝缘电缆、防火电缆、环保型布电线、电气化铁路用承力索及接触线、轨道交通用直流电缆、控制电缆等八大类产品。在公司前身“河南通达电缆有限公司”正式发展前，主要经历了三个阶段：-年，业务积累阶段，主营钢芯铝绞线业务，主要客户为各地县级或市级电力局，产品用于各省的电网建设，主要客户分布在安徽、山西、河南等省份，服务于各省电网建设。-年，受益于农网改造，公司进入业务大规模快速发展阶段，客户范围扩大至贵州、云南、广西、四川、河北等省和自治区。-年，业务转移阶段，逐渐停止经营洛阳通达电缆，通达有限成立后，业务逐步转移至通达有限。
年，通达有限进行整体变更，更名为“河南通达电缆股份有限公司”，并于年在深交所上市。公司在上市后，进入扩充产品品类，实现多元化发展的阶段。在线缆板块，除钢芯铝绞线外，公司目前在海外出口铝合金芯铝绞线；在轨交领域提供接触线和承力索；在年着手研发电力电缆。在其他业务领域，年，公司通过收购成都航飞，切入航空零部件加工制造行业；年，收购通达新材料，进入复合新材料领域。
公司股权结构稳定，高管拥有二十余年从业经验。公司的实际控制人为史万福和马红菊夫妇，持股比例分别为16.49%、14.01%，总经理曲洪普持有公司4.19%的股份。史万福、马红菊、曲洪普三人均为公司的发起股东，具备多年经营钢芯铝绞线从业经验，已经摸索出一套行之有效的控制经营风险和应对原材料价格波动的方法，通过在生产、销售、采购等环节的精细控制和管理，在原材料不断波动的情况下保证公司盈利能力的稳定。
1.2.纵向布局，构建电线电缆、军工及新材料三大业务版图
公司主要业务包括电线电缆、航空零部件加工及铝基复合新材料三大板块。
电线电缆是公司深耕多年的立足之本，目前，公司已经发展成为国内主要的超、特高压架空导线生产供应商之一，并在我国特高压导线领域主要的钢芯铝绞线产品细分行业的市场竞争中处于优势地位。公司电缆业务产品品类丰富，主要分为三大类：①特高压、超高压用钢芯铝绞线系列、铝合金绞线系列、铝包钢绞线系列等架空导线产品，主要市场为关系国计民生的国家主干电网和城乡配网；②电气化铁路（包括高速铁路和普速铁路）、城市轨道交通及地铁用接触线及承力索及相关的特种电缆、导线；③配网及建设用架空绝缘电缆系列产品。目前，公司与中国建筑、中国电建、中国能建、中国中铁、中国铁建、中电集团等企业常年保持战略合作，销售区域覆盖国内各个省市自治区，远销南美、中东、东南亚、非洲、欧美等80多个国家和地区。
零部件加工业务由公司全资子公司成都航飞负责，主营飞机结构零部件及大型关键结构件的高端精密加工制造，同时覆盖军品（航空零部件加工）和民品（医疗器械零部件加工），但以军品业务为主。产品包括机体钛合金、铝合金框、梁、肋、接头等数控加工件，钣金成型模具、复合材料成型模具，覆盖多款主要军用机型以及中国商飞C、C等民用机型。
新材料业务由公司控股子公司河南通达新材料负责，主要产品有CTP/PS板基、单/双零箔坯料、合金料、深冲料、幕墙板、天花料、装饰板等品类，广泛应用于建筑装饰、医药包装、食品包装等领域。
1.3.主业经营稳健发展，军工业务新添活力
以电线电缆为本，军工业务迅速发展。-年，公司营业收入从9.74亿元增长到23.63亿元，年复合增长率为9.27%；归母净利润整体保持稳定增长趋势，从年的0.56亿元增加至年的1.25亿元，年受宏观环境影响，原材料价格大幅上涨，净利润大幅下降。年公司营收同比下滑25.68%，主要是由于控股子公司通达新材料销售收入下降，此外，在、年该控股子公司业务不再纳入合并报表范围。电线电缆业务量占比较高，军工业务逐渐提升。自年中公司收购成都航飞，开拓军工市场后，公司结合市场及内部情况将重心转移至此，加大军工业务投入，深度布局航空零部件制造领域，大幅提高公司航空零部件生产效率和生产规模实现业务规模。年投入资源整合成都航飞，年以亏损换取市场份额，由此也给公司的营收和净利润造成一定程度的影响，年开始，公司营业收入和净利润均回到正轨。进而，实现零部件加工业务规模稳步增长，从年的0.28亿提高至年的1.56亿，占总业务量的比例从年的1.72%增长至年的6.61%。
费用水平控制得当，保持在合理范围内。-年，公司期间费用率维持在8%左右。具体来看，随着公司品牌优势的建立，近几年公司销售费用率有所降低。管理费用率（含研发）提升的主要原因在于公司不断加大研发投入，提高产品附加值，完善产品结构，扩大盈利能力。公司近几年主要研发方向为节能型电缆、特种电缆，研发人员数量从年的89人增加至年的人，研发费用率从年的1.63%提高至年的3.65%。
军工产品高毛利，电线电缆长期综合毛利率稳中有升。公司电力电缆产品综合毛利率除在年、年出现大幅下滑外，基本维持逐年增长的状态，整体维持在10%-20%的区间内，近6年平均毛利率为11.75%。年、年公司电力电缆产品毛利率大幅下滑主要是由于年年末及年2月后，铜铝等大宗商品价格出现大幅上涨，对公司的产品成本形成较大压力。公司军工及医疗产品综合毛利率较高，近6年平均为65.81%，一方面是由于成都航飞的经营模式是“来料加工”；另一方面是由于成都航飞技术能力较强，工艺也较为先进，所以毛利率水平水平处于同行业内领先水平。年军工及医疗产品毛利同比下降，主因客户整体合同确认速度放缓，导致营收小幅下降，但是营业成本大幅上升，导致整体毛利率下滑。
2.公司三大业务板块齐发力
2.1.电线电缆受益于大宗商品降价，盈利能力迎来拐点
2.1.1.电线电缆行业集中度偏低，发展空间广阔
我国电线电缆行业企业众多，但多数规模较小，工艺较简单，产品同质化比较严重，行业集中度偏低。根据国家统计局相关数据，年，我国电线电缆行业企业数量有家，规模以上企业数量4,家。从市场集中度来看，年，全国电线电缆销售收入为1.07万亿元，CR3企业营业收入集中度为5.97%，CR5企业营业收入集中度为8.03%，CR10企业营业收入集中度为11.10%。与之相对应的是，欧美日等地区、国家的电缆巨头依靠其资金、技术、人才方面的优势，通过战略兼并重组，形成了跨国、跨地区的规模化或专业化电线电缆生产，头部企业市场占有率均在50%以上：美国CR3企业市场占有率50%以上；日本CR7市场占有率在80%以上；英国CR12市场占有率在90%以上；法国的五大公司包揽了法国市场。我国电线电缆企业大致可分为三类：（1）品牌知名度高、覆盖面广的电缆企业，如宝胜股份；（2）品牌知名度高、覆盖面小的电缆企业，主要是以特种电缆为主的国外品牌公司，如意大利普睿司曼、日本住友等；（3）品牌知名度低、覆盖面小、产品种类简单的电缆企业。从电线电缆产业集群来看，我国电线电缆行业已形成以江苏宜兴、浙江临安、安徽无为、广东东莞等为代表的产业集群。
特高压建设持续发力，电线电缆行业需求稳步增长。国家电网公司于8月3日公布了重大建设项目，年内将再开工建设“四交四直”特高压工程，加快推进“一交五直”等特高压工程前期工作，国家电网在建项目年内总投资有望创历史新高，超万亿规模。此前，-年，我国电网投资建设完成额复合增长率为2.7%，十四五期间，国家电网计划投入2.23万亿元，推进电网转型升级；南方电网规划投资亿元，加快数字电网和现代化电网建设进程，这意味着，十四五期间，电网投资额将近3万亿元（十二五期间，电网投资规划2.57万亿元）。特高压项目建设方面，截至年底，国家电网已累计建成投运“14交12直”特高压输电工程，在建“3直”特高压输电工程，变电容量超过4.4亿千伏安，线路长度达到4.1万千米。十四五期间，特高压规划投资亿元，建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安。尽管我国电线电缆行业起步较晚，但发展至今，在大量的技术引进、消化吸收以及自主研发的基础上，我国线缆行业已经形成巨大的生产能力，与之配套的电缆材料、电缆设备制造业也初步形成了较完整的配套体系。近15年来，电线电缆行业年均增长达15%以上，目前我国电线线缆行业总产值已超过美国，成为世界上最大电线电缆生产国，预计到年行业规模达1.42万亿元。
2.1.2.“料重工轻”特征明显，受益大宗商品降价盈利能力迎来拐点
电缆行业具有“料重工轻”的特点，产品成本构成以原材料铝材和铜材为主。受供求状况及期货价格等因素的影响，铜、铝价格会经常性波动，从而对公司的成本管理和销售定价造成一定影响。公司电线电缆产品主要有：①向国家电网等出售的钢芯铝绞线；②用于海外出口的铝合金铝绞线；③中铁总公司高铁、地铁、动车等所需要的抵触线和承力索（原材料主要是铜）；④电力电缆产品。导线产品中铜和铝占成本的80%，电力电缆产品中铜和铝占成本的60%。线缆业务有望受益大宗商品降价，迎来盈利拐点。~年铜价保持在~元/吨的水平，铝价保持在-元/吨的水平。但年二季度以来，全球疫情反复影响大宗商品的供应及运输，有色金属价格持续上涨，铜价最高涨至元/吨，铝价最高涨至元/吨，逼近过去30年的历史极值。截至年5月底6月初，铜价和铝价仍处于高位，分别在元/吨、元/吨。从而导致公司线缆业务营收和毛利率均有不同程度的下滑。今年6月中旬，铜价和铝价明显回落，但考虑到该业务的合同均为“闭口价”合同，原材料价格的大幅回落并不能立马带来盈利端的改善，预计今年三四季度将会集中体现铜铝价格回落带来的额外利润。
2.1.3.拳头产品规模处于国内前列，坐拥存量市场开拓增量空间
电线电缆业务底蕴深厚且规模优势明显，战略转型开拓新市场。公司拳头产品钢芯铝绞线生产规模处于国内前列，多年来，公司生产的钢芯铝绞线在标准、质量和产能规模上均持续处于国内优势地位。截至目前，通达股份电线电缆产品已广泛应用于三峡工程、奥运备战线路、特高压输电工程等多项国家重点线路工程。这使得客户对公司认可度高，持续大幅提升了公司在行业内的品牌形象。当下，公司已积累了国家电网、南方电网等一大批优质的客户群体。此外，近年来，通达股份实施战略转型，重点拓展轨交和铁路用铜合金接触线及承力索及相关的特种电缆以及配网和建筑用架空绝缘电缆系列产品，开拓更广阔的轨道交通、建筑、消费用电缆市场。目前，公司与中国建筑、中国电建、中国能建、中国中铁、中国铁建、中电集团等企业常年保持战略合作。
收购久通电缆，业务协同效应显著。年底，公司设立河南通达久通电缆，进一步拓展公司电线、电缆产品产业链，扩充公司中低压电缆、光伏电缆等产品产能。年初，通达久通以.57万元的价格竞拍得到一批电线电缆生产设备，主要包括：电子辐照加速器、连续硫化机组、35kV交联生产线、铜（铝）大拉机、笼绞机、管绞机、铝合金大拉机、框式绞线机、成缆机、屏蔽装铠一体机、铜带屏蔽绕包机、护套挤出机及其他辅助设备及检测设备，这些设备可用于光伏电缆、橡套电缆、特种电缆、中低压电缆的生产、检测等。根据头豹研究院数据显示，中国现运行的电子辐照加速器仅约台，其中85%为国产，另有约15%为进口设备。此外，我国电力电缆生产企业大部分集中在江苏、浙江等华东地区,河南省只有2-3台。按照预定产能规划，该整套设备在满产的情况下，每年新增产值可高达10亿元，公司总产值可达30亿元。另外，电子辐照加速器和橡套连硫设备的购入可以与公司原有光伏电缆和风电电缆等产品的生产进行协同，节约成本。
2.2.顺利切入军工高景气赛道
2.2.1.拥有国内最先进航空零部件机加生产线，竞争优势明显
公司于年收购成都航飞%股权后，成都航飞成为上市公司“立足主业、深耕军工”战略的重要支撑点。成都航飞在航空零部件制造领域已深耕多年，主营军机、民机零部件和医疗器械零部件的精密加工服务以及飞机工艺装备制造，尤其在军、民用飞机的框、梁、肋、接头等结构件制造方面技术突出。其中，大框是飞机制造中加工难度最大、精度要求最高的结构件之一，目前所有战机大框的精密加工业务均在成飞、沈飞和成都航飞完成，新型战机的大框结构件加工配套，航飞占比近70%。目前，成都航飞客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂以及多家科研院所、中航国际以及新华医疗等。成都航飞技术实力强劲，业务发展迅速，在飞机零部件精密加工领域享有较高的声誉。
2.2.2.机加项目即将投产，有望成为公司新的业绩增长点
航空零部件基地项目扩大产能，进一步提升航空零件制造业务核心竞争力。年10月，公司决定以成都航飞为载体，启动“航空零部件制造基地建设项目”，投资总额超6.22亿元。现该项目一期已投产，产能为年产飞机结构件1万件，设备新增15台（套）（万元），主要设备为德国DST柔性生产线，国内厂家仅有航飞、成飞和沈飞拥有该设备。成都航飞也成为国内航空零部件行业首家引进国际上最先进的德国DST智能化航空零部件柔性加工生产线的民营企业。该生产线的引进使得铝合金结构件的加工更高效、精度更高，并可获得完美的表面加工光洁度，加工效率至少是传统机床的5~6倍，加上DST公司几十年来与刀具制造商研制开发的特殊刀具，以及对加工工艺、程序、路径的优化，效率甚至可以达到传统机床的十几倍，从而保障了公司加工产品的及时交付和外观质量，从根本上改变目前国内飞机零部件加工单人单机、人员密集、效率低下的传统模式，进而实现数字化、无人化、集约化、效能化的智能高效生产。另外，公司年完成6亿定增募资，启动了“新都区航飞航空结构件研发生产项目”，主要包括FMS柔性五轴加工设备、五轴龙门架构中心等设备共计23套，预计年投产，投产后飞机结构件年产品将增至3万件。新都区项目进一步提升航空零件加工产能，航空零件制造业务迎来重大发展机遇期，有望成为公司新的业绩增长点。
2.2.3.军机大幅放量带来增量空间，装配资质提升产品毛利
成功取得装配资质，向高毛利环节延伸。在飞机成批生产时，通常将部件进一步划分为段件，段件再进一步划分为板件、组合件等各种装配单元，使装配工作分散、工作环境开敞，从而缩短装配周期。部件组装是根据尺寸协调原则，将飞机零件按照设计和技术要求进行组合、链接形成更高以及的装配件或整机的过程，它是航空制造产业链中较为核心的一个环节。受结构特点和结构刚性等以因素影响，飞机部件装配中大量采用铆接和螺接等连接手段，同时，为了保证装配协调及外形准确度的要求，并保证装配过程中组件、部件具有一定的结构刚度，飞机部件装配中大量采用了结构复杂、准确度高的装配型架。这样的要求，使得从事部装的企业需要具备一定的高精度加工能力和成熟的航空制造配套资质。公司在年年底成功取得部组件的装配资质，这意味着公司可以直接对接主机厂，提升公司在产业链中的地位；同时，也意味着公司向高毛利产品布局成功。
我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间大。军用航空器主要包括战斗机（又称歼击机）、攻击机（又称强击机）、轰炸机、武装直升机、军用运输机、预警指挥机、空中加油机、侦察机、教练机和无人机等。截至年底，美国拥有军用飞机架，占比24.87%，数量居全球第一；其次是俄罗斯，数量达架，占比7.83%；我国拥有军机数量为架，占比6.17%，其中战斗机架、直升机架、运输机架、教练机架、特种飞机架，对标美国，我国军机在数量上存在很大增补空间。其次，从战斗机的代际结构上看，中国战斗机中大量存在着歼-7、歼-8等老旧二代机型，三代机、四代机数量占比远低于美国。J-7、J-8等二代机均为上世纪90年代以前的主流机型，服役时间较长。我国目前已经建立完备的先进战机生产线，相关型号产品正不断批产列装，尤其是以歼20、歼16、歼15等为代表的先进战机服役，标志着中国空军的现代化进程不断加快。此外，随着国内新型直升机、教练机、运输机的成熟，相关飞机也面临着大量的列装、换装需求。
按照飞机机身零部件占到飞机总价值量的30%计算，预计-年十年间我国军机列装带来的航空零部件的市场规模约为0亿元，按照加工服务费用占零部件价值的15%计算，航空零部件生产制造服务市场空间约为亿元，年均约为90亿元。一方面，军机放量将带动军用航空零件加工服务市场大幅扩张；另一方面，主机厂受迫于产能不足将生产能力向装配环节倾斜，进一步提升零件加工外包比例，公司作为中航工业主要航空零件生产配套商有望充分受益。
2.2.4.国产民航飞机量产，航空零部件国内分包市场广阔
我国民用飞机市场增长迅速，预计年机队规模可达架。《中国商飞市场预测年报（-年）》预测，未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,架，价值约1.4万亿美元（以年目录价格为基础）。其中，50座级以上涡扇支线客机架，座级以上单通道喷气客机6,架，座级以上双通道喷气客机1,架。到年，中国的机队规模将达到9,架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。
国产民航飞机C取证试飞成功，机加业务迎来新的业绩增长点。今年，C完成取证试飞。截至年6月，中国商飞